Chaos and Order

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プロローグ — `<10ns` の世界へ

2026年、シカゴ商品取引所(CME)からニュージャージーのNY4データセンターまでのマイクロ波無線1ホップは約 `4.7ms`、光ファイバは `7.2ms` を要する。この `2.5ms` の差を取りに行くため、イリノイ州のとうもろこし畑には数十メートル級のアンテナ塔が連なる。運営するのはJump Trading傘下のWorld Class Wireless、McKay Brothers、New Line Networks。1ルートあたり年間 `$10M` を超えるリース料がつく。

取引所内に踏み込むと時間単位がまた一段下がる。CME Globexのマッチングエンジンの平均応答は `~10μs`、ゲートウェイ往復は `<100μs`。HFT各社は自社のFPGAでさらに一桁マイクロ秒未満まで詰める。OptiverのVerilogチームが組んだオプションの気配生成器は新規クォートに対し `<500ns` で反応する。Hudson River Tradingのマッチングエンジンシミュレータは `<10ns` 単位でデータ構造を整列する。

本稿はその産業地図だ。Citadel Securities、Two Sigma、Jane Street、Optiver、Jump、Virtu、IMC、Tower、Hudson River、Flow Traders、DRW、そして韓国のNH投資証券アルゴリズム本部、未来アセット自動売買、キウム証券、日本の野村・三菱UFJ・SBI・大和のアルゴデスクまで取り扱う。

1. HFTとは何か — 定義と誤解

HFT(High-Frequency Trading)は単一の戦略ではなく、「マイクロ秒単位の意思決定 + 自動注文ルーティング + 自己資本での売買」の組み合わせを指す総称だ。SECは2014年の報告書でHFTを次の4特性で定義した。

| 特性 | 説明 |

| --- | --- |

| 自己資本 | 顧客資金ではなく会社の自己資本で取引 |

| 極めて短い保有 | 日中、しばしばミリ秒単位 |

| 頻繁な注文/取消 | 約定率は1%未満が普通 |

| 直接市場アクセス | DMA + コロケーション + 専用線 |

しばしば混同されるのが **アルゴリズム取引** との違いだ。アルゴ取引はゴールドマン/モルガン/UBSなどのVWAP/TWAP/IS等の執行アルゴまで含む広い概念で、HFTはそのうち自己資本 + 超低レイテンシ + 短期保有のサブセット。韓国で「アルゴリズム取引」と総称されるNH投資証券ETF LP、未来アセット裁定取引などは厳密にはHFTカテゴリに入る。

2. マーケットマイクロストラクチャ — LOB、ティックサイズ、キュー優先

HFTの全戦略は **指値オーダーブック(Limit Order Book, LOB)** の上で動く。LOBは価格・時間優先(price-time priority)で並んだ買い・売りの待ち行列だ。同価格なら先に入った注文が先に約定する。

ASK SIDE BID SIDE

$100.05 | 500 $99.95 | 1000

$100.04 | 1200 $99.94 | 800

$100.03 | 300 $99.93 | 2500 <-- best bid

$100.02 | 800 <-- best ask

spread = $100.02 - $99.93 = $0.09 (9 ticks @ tick=$0.01)

重要な変数は3つ。

- **ティックサイズ**。米国株は `$0.01` が基本、1ドル未満銘柄は `$0.0001`。2024年にSECが導入した可変ティックで一部ETFが `$0.005` に縮小した。

- **キュー優先**。同価格帯ではキューの前方ほど約定確率が高い。HFTは価格が1ティック動いた瞬間に新価格の先頭に並ぼうとして競争する。

- **注文種別**。Limit、Market、IOC、FOK、Hidden、Iceberg、Peg、Mid-point。取引所ごとに違い、その違い自体が裁定の源泉になる。

3. Citadel Securities — マーケットメイクの覇者

[Citadel Securities](https://www.citadelsecurities.com/) はKen Griffinが2002年にシカゴで設立した。ヘッジファンドCitadelとは法的に分離されたマーケットメイク子会社で、2024年売上 `$23B`、営業利益 `$10B` 超を記録し、単体で米国株式取引高の約25%、オプション市場の約30%、リテール注文フローの40%超を取り次ぐ。

事業は大きく4つ。

- **米国株式マーケットメイク**。NYSE/Nasdaq DMM(指定マーケットメイカー)。

- **米国オプションマーケットメイク**。CBOE/Nasdaqオプション取引所。

- **リテール注文フロー**。Robinhood、Charles Schwab、E*TRADE、Webull などからPFOF(Payment for Order Flow)で注文を取り込む。

- **国債/金利**。米国財務省債券の主要ノンバンクマーケットメイカー。

Citadel Securitiesの強みは **アセットクラス横断ヘッジ** だ。同じ会社がSPY ETF、S&P 500先物、500構成銘柄すべてを同時にマーケットメイクしているので、ETFを1口つくるのに先物0.5枚と構成銘柄の一部を同時にヘッジできる。

4. Jane Street — ETFの王、OCamlの王

[Jane Street](https://www.janestreet.com/) は1999年にニューヨークで創業。2024年売上 `$20B+`、営業利益およそ `$14B` の推定。社員約2,500人のうち70%以上がトレーダーかエンジニアで、ほぼマーケティングなしでコロンビア/MIT/ハーバードの数学・CSトップ層を吸収する。

他社と最も違うのは2点。

- **米国ETFマーケットメイク1位**。SPY、IVV、QQQ などのメガETFから新興の単一銘柄ETFまで、米国ETFのAP(Authorized Participant)市場で約30%を握る。2024年初頭にビットコイン現物ETFが承認された時、IBIT/FBTCのリードマーケットメイカーだった。

- **OCaml**。コードベース全体がOCaml製。2025年時点で約3,000万行超。ETP(Exchange Trade Pad)というトレーダーワークステーション、リスクエンジン、シグナル処理パイプラインがすべてOCaml。

(* Jane Street風 OCaml HFT 擬似コード — オプション理論値 vs 市場値 *)

open Core

open Async

module Quote = struct

type t =

{ symbol : string

; bid : float

; ask : float

; bid_size : int

; ask_size : int

; ts : Time_ns.t

}

[@@deriving sexp]

end

let theoretical_price ~spot ~strike ~rate ~vol ~ttm =

(* Black-Scholes コール (簡略) *)

let open Float in

let d1 = (log (spot / strike) + ((rate + (0.5 * vol * vol)) * ttm))

/ (vol * sqrt ttm) in

let d2 = d1 - (vol * sqrt ttm) in

(spot * Cdf.standard_normal d1)

- (strike * exp (-. rate * ttm) * Cdf.standard_normal d2)

let edge_signal (q : Quote.t) ~theo =

let mid = (q.bid +. q.ask) /. 2.0 in

let edge = theo -. mid in

if Float.abs edge > 0.02 then `Trade edge else `Skip

OCamlを選んだ理由としてよく引用されるのは、「型安全性で会計バグをコンパイル時に潰す、パターンマッチが市場プロトコルの表現に向く、GCの挙動が予測可能」。会社は本家OCamlコンパイラへのパッチを継続的に貢献しており、MirageOSの主要スポンサーでもある。

5. Two Sigma — 統計とMLの会社

[Two Sigma](https://www.twosigma.com/) は2001年にニューヨークで設立されたシステマティックヘッジファンド。2025年のAUMはおよそ `$60B+`。創業者のDavid SiegelはMIT AI Lab出身、John OverdeckはAmazon副社長出身。両者がD.E. Shawで出会い独立した格好だ。

特徴。

- **分類上はシステマティックヘッジファンド**。純粋なHFTというより「中・低頻度の統計的アービトラージ」の巨人。ただしマーケットメイク/短期シグナル部門も運営しているので広義のHFTエコシステムに入る。

- **データ中心**。衛星画像、クレジットカード取引、位置データ、ニュースセンチメントなど代替データの初期ユーザー。

- **エンジニアリング文化**。Spark/Kafkaカンファレンスの主要スポンサー、自社MLインフラ(BeakerX、Two Sigma Platform)。

Two Sigmaはさらに **Two Sigma Securities** というマーケットメイク子会社を持つ。米国株とオプションのノンバンクMMで、Citadel/Virtu/Jane Streetに次ぐ第4位の規模。

6. Optiver — オプションのアムステルダム

[Optiver](https://optiver.com/) は1986年にアムステルダムで設立された自己勘定マーケットメイカー。2024年営業利益およそ `$5B+`、社員2,000人規模。本社の他にシカゴ、シドニー、上海、台北、ムンバイ、ロンドンの拠点を持つ。

専門は **オプションマーケットメイク**。欧州・米国・アジアの主要オプション市場(Eurex、CBOE、ASX、KRX、OSE、TSE)のほぼすべてにマーケットメイカーとして登録されている。2026年のKRXコスピ200オプション市場でも非国内マーケットメイカーとして取引シェアトップ5に入る。

Optiverのエンジニアリング色。

- **C++**。コアトレーディングシステム全体がC++。テンプレートメタプログラミングを多用し、コンパイル時にオプションのグリークス計算を展開(unroll)する。

- **FPGA優先**。シカゴ・シドニーでXilinx FPGAでオプションのクォート生成を加速。`<500ns` 応答。

- **数学重視の採用**。オランダIMO代表出身が珍しくない。カードカウンティング・メダリオン取引シミュレーションが面接に出る。

7. Jump Trading — シカゴの沈黙の巨人

[Jump Trading](https://www.jumptrading.com/) は1999年にシカゴで設立。正確な売上は非公開だが2024年推定値は `$4-5B`。社員800–1,000人規模。米国先物(特に農産物・金属・金利)、米国債、FX、そして暗号資産(Jump Crypto)まで運営する。

Jumpはマイクロ波無線回線分野の先駆者だ。子会社の **World Class Wireless** がシカゴ–オーロラ間の無線回線を運営し、同じ回線を競合に貸し出して大きな収益を得ている。CMEとニュージャージーの株式データセンター間のデータ裁定で最大の受益者。

もう一つの特徴は **ブロックチェーン陣営の巨人** という点だ。Jump CryptoはSolanaの主要出資者かつバリデータで、Wormholeブリッジの運営者でもあった(2022年のハッキング事件で約 `$320M` の損失を自社資本で穴埋めした)。

8. Virtu Financial — マイケル・ルイスの本が変えた会社

[Virtu Financial](https://www.virtu.com/) は2008年に設立、2015年にNYSE上場。2024年売上 `$2.5B`、営業利益およそ `$700M`。マーケットメイク + 執行サービス(エージェンシー・ブローカレッジ)の2軸で事業を展開する。

Virtuが有名になったきっかけはマイケル・ルイスの著書 *Flash Boys* (2014)。IEXの「スピードバンプ」を英雄視しHFTをやや否定的に描写したことで、Virtuの上場を1年近く遅らせた。しかし本の中で語られた「Virtuは5年で5日しか負けた日がない」という統計は、Virtuの圧倒的なリスク管理能力をむしろ広告する結果になった。

2017年にKCG Holdingsをおよそ `$1.4B` で買収して以来、米国株式マーケットメイクの4強(Citadel、Virtu、Jane Street、Two Sigma Securities)の地位を保っている。

9. IMC Trading, Tower Research, Hudson River, Flow Traders, DRW

トップ4-5社以外にも、次の集団がHFT産業の柱になっている。

| 会社 | 本社 | 強み | 推定売上 (2024) |

| --- | --- | --- | --- |

| DRW | シカゴ | 先物・金利・暗号資産、Cumberland | 非公開 |

- **IMC** はInteractive Brokers創業者(Thomas Peterffy)と同じアムステルダムのオプションマーケットメイカー系譜。シカゴ/シドニー/ムンバイに大規模拠点。

- **Tower Research** は韓国KRX、インドNSE、日本OSEに早くから進出。2010年代には韓国の外国人マーケットメイカーシェア1位だった時期がある。

- **Hudson River Trading** は米国株取引高の5–10%を扱うと自社発表。採用はカーネギーメロン/MIT/スタンフォード出身比率が高い。

- **Flow Traders** は欧州ETF + 暗号資産ETPの両柱マーケットメイカー。2024年のビットコインETF上場後に売上急増。

- **DRW** は債券/先物 + Cumberland(暗号資産OTC)。シカゴ系自己資本会社のなかで最も多角化している。

10. レイテンシーアービトラージ — 時間差の事業

**レイテンシーアービトラージ** は、同じ資産が複数取引所で一瞬だけ違う価格で表示される時間を利用する。SPY ETFがNYSE Arcで `$500.01` 売り、Nasdaqで `$500.02` 買いになる瞬間がマイクロ秒単位で存在する。NYSE Arcで買って同時にNasdaqで売るのがレイテンシーアービトラージだ。

肝は **他社より先に価格情報を受け取り先に注文を出すこと**。なので各社は次に天文学的なコストをかける。

- 取引所コロケーションラック賃料(ラックあたり月 `$10K-30K`)。

- 取引所マーケットデータの直接フィード(例: NYSE Pillar、Nasdaq TotalView、CME MDP 3.0)。同じデータをSIP(Securities Information Processor)統合フィードより数十マイクロ秒早く受け取るため。

- マイクロ波無線 + ULL(Ultra-Low-Latency)光ファイバ。

- FPGAゲートウェイでNICから直接パケット処理。

米国SECは、レイテンシーアービトラージのコストはマーケットメイク費用に吸収され結果的にスプレッドを縮める立場だが、IEXのような取引所は350μsのスピードバンプでこれを無力化しようと試みる。

11. 統計的アービトラージ — 統計の裁定

**統計的アービトラージ** は単一資産1つの非効率ではなく、資産間の統計的関係(共和分、平均回帰、ペアトレード、ファクター)に賭ける。タイムスパンがマイクロ秒ではなく分〜日単位なので純粋HFTではないが、Two Sigma/Citadel/Jumpの stat-arb デスクはすべてHFTインフラの上で動くので一緒に扱う。

典型的なstat-arbシグナル。

- **共和分ペア**。コスピ200ミニ先物 vs ETF、SPY vs ES先物。

- **インデックス再構成裁定**。Russellリバランス日にETF APが構成銘柄を買う必要があるので、その前に仕込む戦略。

- **季節性**。USDA報告書発表直後のとうもろこし先物パターン。

- **ファクターローテーション**。Fama-French 5ファクター、モメンタム、低ボラ。

/ kdb+/q 例: 2銘柄の30分窓共和分zスコア

spread: select time, sym, px from quotes where sym in `KOSPI200`KS200ETF

joined: spread[`KOSPI200] - spread[`KS200ETF]

mu: 30 mavg joined

sigma: 30 mdev joined

z: (joined - mu) % sigma

/ z > 2 -> short joined, z < -2 -> long joined

kdb+/qは1993年にArthur Whitneyが作ったカラム型インメモリDB + 関数型言語。APL/K系譜で、ゴールドマン/モルガン/JPモルガンのfixed-incomeデスクとほぼ全HFT社が時系列分析に使う。

12. ETFアービトラージ — Jane Street, Flow Traders, IMCの本業

ETFは「構成資産の価格 = NAV(純資産価値)」という等式が崩れたときに裁定が発生する。ETF価格がNAVより高ければ **AP(Authorized Participant)** が構成資産を買い集めて新規ETF株を生成(create)し、NAVより安ければETF株を償還(redeem)して構成資産を市場で売る。

このメカニズムこそETFがNAVをほぼ正確に追従させる根幹で、マーケットメイカーには事実上無リスクの裁定機会になる。2024年のビットコイン現物ETF承認では、IBIT/FBTCのAPであるJane Street、Cantor Fitzgerald、Virtuが大きな受益者となった。

Jane StreetがETF市場の王である理由は単純だ — ETF構成資産の種類と量が複雑なETF(例: 新興国債券ETF、単一国ETF)であるほどマーケットメイカーのインフラが決定的になり、Jane Streetがそのインフラ(OCaml ETP)を最も早く構築したからだ。

13. オプションマーケットメイク — Optiver, Citadel, IMC

オプションマーケットメイクは株式マーケットメイクとは別種の難しさがある。

- **次元が爆発する**。AAPL一銘柄に数百の満期 × 数百の権利行使価格 × コール/プット → 数千のオーダーブック。マーケットメイカーはこれを同時にプライシングしなければならない。

- **グリークス(Greeks)**。Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho をリアルタイムで計算しポートフォリオ全体のリスクを管理。

- **ボラティリティサーフェス**。権利行使価格別/満期別のインプライドボラティリティを滑らかな曲面(volatility surface)にフィットさせ、新規ティックが入るたびに更新。

- **個人フローとマーケットメイカーフローの非対称**。SPXオプションはほぼマーケットメイカーが受けるが、ミーム株オプションはリテールフローの比重が大きい。

// C++ テンプレートメタプログラミング — コンパイル時オプショングリークス

template <typename Greek, int N>

struct Surface {

std::array<std::array<Greek, N>, N> data;

constexpr Greek interpolate(double k, double t) const {

int i = static_cast<int>(k * N);

int j = static_cast<int>(t * N);

return data[i][j];

}

};

template <typename Quote>

inline auto theo(const Quote& q,

const Surface<double, 64>& vol_surf) {

const double k = q.strike / q.spot;

const double t = q.ttm;

const double sigma = vol_surf.interpolate(k, t);

return black_scholes(q.spot, q.strike, q.rate, sigma, q.ttm);

}

Optiver、Citadel、IMC、Susquehanna、CTCが米国オプションMMトップ5。2026年のKRXコスピ200オプション市場でもOptiverとIMCが上位外国人マーケットメイカー。

14. コロケーション + マイクロ波無線

取引所のデータセンターに自前のサーバを置くことを **コロケーション(co-location)** という。主要取引所のデータセンター。

- **CME Globex**: イリノイ州オーロラ、NJ4と約 `1,200km` 距離。

- **NYSE Pillar**: ニュージャージー州マーワ。

- **Nasdaq INET**: ニュージャージー州カータレット。

- **CBOE**: シカゴ + セコーカス。

- **Eurex**: フランクフルト近郊 Equinix FR2。

- **KRX**: 釜山(次世代システム) + ソウル汝矣島。

- **JPX (東京)**: TSE自前のデータセンター + arrowheadシステム。

コロケーションラックは取引所が平等(equidistant)に配線して同じケーブル長を保証するが、実際にはマイクロ秒単位では同じ長さに意味がある — 誰がより速いNIC、より速いマッチングエンジン応答を得るかが競争力。

マイクロ波無線は光ファイバより光が直線で進むので速い。シカゴ-NJ直線距離で光ファイバは光速の約67%、無線は99%超だ。McKay Brothers、Quincy Data、World Class Wireless(Jumpの子会社)がこの回線を貸し出す。

15. FPGA加速 — Solarflare, AMD Xilinx

CPUはキャッシュミスやコンテキストスイッチでマイクロ秒単位のジッタが出る。FPGAはそのジッタを事実上0にし、NICに入ってきたパケットをOS・カーネルスタックを迂回して直接処理する。

業界標準は2系統。

- **Solarflare/Xilinx Onload + ef_vi**。Solarflareが作ったカーネルバイパスライブラリ。2019年にXilinxが買収し、さらに2022年にAMDがXilinx全体を買収。

- **Mellanox/NVIDIA Connect-X + DPDK**。MellanoxはNVIDIAが2020年に買収。RoCE(RDMA over Converged Ethernet)でノード間通信。

FPGAは次の用途に使われる。

- **マーケットデータデコード**。CME MDP 3.0、Nasdaq ITCH のようなマルチキャストフィードをFPGA上で直接パース。

- **ティック・トゥ・トレード(tick-to-trade)**。マーケットデータ受信 → シグナル判定 → 注文送出をFPGA一枚で完結。

- **リスクチェック**。取引所に出る前に自己資本上限、ポジション制限、fat fingerチェック。

// 簡略化したマッチングエンジン FPGA スニペット (価格優先)

module match_engine (

input wire clk,

input wire [31:0] new_price,

input wire [15:0] new_qty,

input wire is_buy,

output reg [31:0] trade_price,

output reg [15:0] trade_qty,

output reg trade_valid

);

reg [31:0] best_bid, best_ask;

reg [15:0] bid_qty, ask_qty;

always @(posedge clk) begin

trade_valid <= 1'b0;

if (is_buy && new_price >= best_ask) begin

trade_price <= best_ask;

trade_qty <= (new_qty < ask_qty) ? new_qty : ask_qty;

trade_valid <= 1'b1;

end else if (!is_buy && new_price <= best_bid) begin

trade_price <= best_bid;

trade_qty <= (new_qty < bid_qty) ? new_qty : bid_qty;

trade_valid <= 1'b1;

end

endmodule

Optiver、Jump、Hudson River、IMC、DRWはみなFPGAエンジニアを数十人規模で抱える。採用条件にVerilog/SystemVerilog/Vivado経験が必須。

16. C++ テンプレートメタプログラミング — コンパイル時の取引所

HFTのC++コードは一般的なC++と大きく異なる。動的アロケーション禁止、仮想関数禁止、std::shared_ptr禁止、std::function禁止。代わりに次の手法。

- **CRTP(Curiously Recurring Template Pattern)**。静的ポリモーフィズムで仮想関数のvtableコストを排除。

- **コンパイル時ディスパッチ**。`if constexpr` で分岐、ランタイムコスト0。

- **EBO(Empty Base Optimization)**。空のポリシー型を継承してもメモリを消費させない。

- **PGO(Profile-Guided Optimization)** + LTO + キャッシュラインアライン。

template <typename Policy>

class OrderRouter : public Policy {

public:

void submit(const Order& o) {

if constexpr (Policy::has_pre_risk_check) {

Policy::pre_risk(o);

}

Policy::route(o);

}

};

struct CmeFixedRiskPolicy {

static constexpr bool has_pre_risk_check = true;

static void pre_risk(const Order&) { /* fixed risk */ }

static void route(const Order& o) { /* fast path */ }

};

OrderRouter<CmeFixedRiskPolicy> cme_router;

各社は独自の標準ライブラリ(アロケータ無しvector、lock-freeキュー、カスタムハッシュマップ)を持つ。Jane StreetはOCaml側に行ったが、Citadel/Optiver/Hudson River/IMCはC++中心。

17. kdb+/q — 時系列データの標準

[kdb+](https://kx.com/) は1993年Arthur Whitneyが作ったカラム型インメモリDB。クエリ言語qはAPL/K系譜の関数型言語だ。1行に圧縮された表現が可能で初見では宇宙語に見えるが、時系列分析の標準ツール。

/ 当日のKS200先物 1秒足

trades: select last px, sum sz by 1 xbar time.second

from trades where sym=`KS200, date=.z.d

/ 30秒移動平均 + 標準偏差

mavg30: 30 mavg trades.px

mdev30: 30 mdev trades.px

/ ボリンジャーバンド上抜け

breakout: select from trades where px > mavg30 + 2 * mdev30

/ 分次のボラ

vol_per_min: select sdev px by 1 xbar time.minute from trades

kdb+は単一ノードで数十億行を1秒間に処理し、メモリ上にカラム単位で展開してSIMDを活かす。ライセンスが非常に高額なことで知られ、オープンソース代替(QuestDB、ClickHouse、Druid)が挑戦するが、「kdb+で書いたstat-arbコードの簡潔さ」はまだ追いつけないという評価が多い。

18. リアルタイムリスク — VaR, ポジション制限, kill switch

自己資本を懸けて取引するのでリスク管理が会社の生存そのもの。中核ツール。

- **リアルタイムVaR(Value at Risk)**。全ポジションを1秒ごとに再評価、95%/99% VaRを制限と比較。制限超過で自動清算。

- **グリークス制限**。オプションデスクはDelta/Gamma/Vegaの各制限を持つ。

- **銘柄別ポジション制限**。単一銘柄に過大なポジションがたまらないよう取引所ゲートウェイで弾く。

- **Fat fingerチェック**。普段の10倍の注文は自動遮断。

- **Kill switch**。一行コマンドで会社全体の注文送信を停止。SECがドッド・フランク以後事実上義務化。

2012年Knight Capitalの `$440M` 損失事件が業界の記憶に残っている — 新規コードの誤デプロイで45分間にわたり誤注文を出し続け会社が事実上倒産。それ以来全社が多層のkill switchとカナリアデプロイを運用している。

19. Reg NMS, MiFID II SI — 米国とEUの規制

**Reg NMS(Regulation National Market System)**。2007年にSECが導入。主要条項。

- **Rule 611 (Order Protection Rule)**。取引所がNBBO(National Best Bid and Offer)を無視して約定してはならない。

- **Rule 610 (Access Rule)**。取引所間で標準化されたアクセス手数料。

- **Rule 612 (Sub-Penny Rule)**。1ドル以上の銘柄は `$0.01` 未満の気配禁止。

Reg NMSは実質的に米国株式市場を13取引所 + 30余りのATS(ダークプール)に分断し、その分断をつなぐマーケットメイカーがHFT各社だ。

**MiFID II SI(Systematic Internaliser)**。2018年にEUが導入。自己資本を懸けて顧客注文を内部マッチングする会社をSIに登録させ、気配公開・約定報告を義務化。Citadel Securities Europe、Virtu Financial Ireland、Optiver SIがいずれも登録。

2024年のSECの **Order Competition Rule** 提案はリテール注文フローのオークション化を義務付けようとしたが、2025年に再度保留された。PFOFをめぐるSECと業界の綱引きが続く。

20. KRXアルゴリズム取引事前登録 — 韓国の規制

[韓国取引所(KRX)](https://www.krx.co.kr/) は2014年にアルゴリズム取引の事前登録制を導入した。要点。

- **事前登録義務**。アルゴリズムID、戦略タイプ、1日平均注文量をKRXに届出。

- **気配提出比率**。気配対比約定比率が一定水準未満なら手数料加算。

- **段階的自動停止**。市場ボラが閾値を超えれば自動的に取引一時停止(サーキットブレーカー)。

- **外国人マーケットメイカー義務**。KRX登録外国人MMは一定水準以上の気配比率を維持。

2026年時点でKRX登録の外国人マーケットメイカーにはOptiver、IMC、Tower Research、Citadel Securities Korea(ソウル事務所)、DRWが含まれる。国内ではNH投資証券、未来アセット、キウム証券、韓国投資証券、KB証券のアルゴリズム取引本部がマーケットメイカー(MM)役を担う。

21. 韓国HFT — NH投資証券, 未来アセット, キウム

韓国で「HFT」という用語は外国会社を指すことが多いが、国内証券会社の自己資本アルゴリズム取引も実質的にはHFTだ。

- **NH投資証券アルゴリズム取引本部**。コスピ200先物・オプションの主要マーケットメイカー。2024年時点でETF LP活動量は国内1位。C++/kdb+スタック。

- **未来アセット証券自動売買チーム**。コスダックマーケットメイカーのなかで最も活発。自己資本裁定 + ETF AP。会長の朴炫柱氏がシステムトレーディングを直接後援していたとされる。

- **キウム証券**。リテールHTSの絶対王者であり、かつ自己資本裁定取引デスクを運営。Yeongwoongmun APIに自社アルゴリズム。

- **韓国投資証券**。グローバル債券 + KRX債券マーケットメイカー。

- **KB証券**。ELSヘッジブックの自動ヘッジが実質的にオプションHFT。

2023年のSG証券発CFD事件以降KRXがアルゴリズム取引監視を強化し、2025年からは取引所ゲートウェイにfat finger自動遮断が導入された。

22. 日本HFT — 野村, 三菱UFJ, SBI, 大和

日本のアルゴリズム取引市場は米国より遅れて開いたが、2010年の東証arrowhead導入以降に爆発的に成長した。

- **野村証券アルゴリズミックトレーディング**。Instinet買収を通じた米国マーケットメイク + 日本国内の自前デスク。オプションマーケットメイカー。

- **三菱UFJモルガン・スタンレー(MUMSS)**。日本国債 + TOPIX先物マーケットメイカー。

- **SBIホールディングス HFTデスク**。SBI Liquidity Marketを通じたFX HFT。東京から東南アジア・中東への回線。

- **大和証券アルゴ**。日本株アルゴリズム + 債券マーケットメイカー。

- **外国会社**。Optiver、IMC、Citadel Securities、Jump Tradingが東京事務所を運営。OSE日経225オプションの外国人マーケットメイカー上位にすべて登場。

2024年に日銀がマイナス金利を終了して以降、日本国債市場でのアルゴリズム取引比重が急増し、三菱UFJと大和は自社アルゴリズム・ブックの規模を2倍以上に拡大した。

23. ETP(Exchange Trade Pad) — Jane Streetのワークステーション

[Jane Street ETP](https://www.janestreet.com/tech-talks/) は同社の自前トレーディングワークステーションだ。OCamlで書かれており、Bloombergターミナルに代わってほぼ全トレーダーの机に置かれる。外部公開資料はほとんどないが、カンファレンス発表で断片的に明かされている。

- **単一コードベース**。ETP、リスクエンジン、シミュレータ、オプションプライシングライブラリが同じOCamlコードを共有。

- **可視化**。ETPはOCaml製のReact風ライブラリでグリッド/チャート/オーダーチケットを描画。

- **バックテスト**。同じコードがライブ環境とシミュレータで同一に動く。

ETPの設計思想は「トレーダーとエンジニアの距離 = 0」。Jane Streetのほぼすべてのトレーダーがコードを書け、ETPの上に自らシグナルウィジェットを作る。

24. 2026年の展望 — AI, 量子, そして規制

**AIシグナルの一般化**。2024-2025年にTwo Sigma/Citadel/Jane Streetがいずれもトランスフォーマー系シグナルモデルを本格的に投入した。汎用の生成AIとは別物で、ドメイン特化モデル — ティック埋め込み + ニュース埋め込み + 注文フロー埋め込みの合算だ。短期シグナル部門でアルファを 0.5-1bp 程度上乗せするとされる。

**量子計算の約束と限界**。Goldman SachsとD-Wave、IBM Qがオプションプライシング/ポートフォリオ最適化での量子優位(quantum advantage)を主張したが、2026年時点で業界標準は依然として古典的モンテカルロ + GPU。量子がオプションHFTで意味を持つのは2030年以後の可能性が高い。

**規制 — SECとEUのシーソー**。米国はPFOF、情報フロー、コロケーション公正性、市場データ手数料をめぐり業界との綱引きを続け、EUはMiFIR第3次改正でアルゴリズム取引への自己資本要件をさらに厳格化する。韓国KRXは次世代システムを2027年稼働予定、日本JPXはarrowhead 4.0を2026年稼働。

**アセットクラス横断の最終局面**。米国株式・オプション・先物・債券で始まったHFTは、いまや暗号資産(Jump Crypto、Cumberland/DRW、Jane Street Crypto)、炭素クレジット、日本国債、インドNSE、ベトナムHOSEまで広がった。次の舞台はトークン化米国国債とトークン化不動産という見方が優勢だ。

25. References

- Citadel Securities: https://www.citadelsecurities.com/

- Jane Street: https://www.janestreet.com/

- Jane Street Tech Talks: https://www.janestreet.com/tech-talks/

- Two Sigma: https://www.twosigma.com/

- Optiver: https://optiver.com/

- Jump Trading: https://www.jumptrading.com/

- Virtu Financial: https://www.virtu.com/

- IMC Trading: https://www.imc.com/

- Tower Research Capital: https://www.tower-research.com/

- Hudson River Trading: https://www.hudsonrivertrading.com/

- Flow Traders: https://www.flowtraders.com/

- DRW: https://drw.com/

- SEC Regulation NMS: https://www.sec.gov/rules/final/2005/34-51808.pdf

- ESMA MiFID II / MiFIR: https://www.esma.europa.eu/policy-rules/mifid-ii-and-mifir

- 韓国取引所(KRX) アルゴリズム取引: https://www.krx.co.kr/

- 日本取引所(JPX) arrowhead: https://www.jpx.co.jp/english/equities/trading/domestic/index.html

- kdb+ / KX Systems: https://kx.com/

- AMD Xilinx FPGA: https://www.amd.com/en/products/adaptive-socs-and-fpgas.html

- Solarflare Onload (Xilinx): https://www.xilinx.com/products/boards-and-kits/x2-series.html

- *Flash Boys* by Michael Lewis (2014): https://wwnorton.com/books/Flash-Boys/

- "Trading and Exchanges" by Larry Harris (2003)

- CME Globex MDP 3.0: https://www.cmegroup.com/confluence/display/EPICSANDBOX/MDP+3.0

- Nasdaq TotalView-ITCH: https://www.nasdaqtrader.com/Trader.aspx?id=ITCH

- NYSE Pillar: https://www.nyse.com/markets/nyse-pillar

- Jane Street OCaml Library (Core): https://github.com/janestreet/core