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プロローグ — 2026年、トークン化がメインストリームに到達した

2020年DeFi Summerが始まった時、ウォールストリートはそれを「カジノの新しい形式」と呼んだ。2024年にBlackRockがBUIDLを発表した時、同じ人たちが「トークン化は資産運用の未来だ」と言った。その間に何が変わったか。答えは単純だ — **実物資産をオンチェーンに移すインフラが成熟した**。

2026年5月時点で、トークン化米国債(tokenized US Treasuries)市場は `$10B` を超えた。BlackRock BUIDLは `$2B+`、Ondo Finance USDYは `$5B`、Franklin Templeton BENJIは `$700M+`、WisdomTree Primeは `$300M`、Hashnote USYCは `$1B+`、Superstate USTBは `$500M+` を運用する。トークン化不動産はRealTがデトロイトを中心に累計 `$200M`、Backed Financeのwb TSLA・wbCOINのようなトークン化株式は日次出来高 `$50M` を超える。

しかし真のモメンタムはインフラ側にある。JP Morgan Onyxは2024年11月に **Kinexys** へリブランディングし、日次 `$2B` のトークン化決済ボリュームを公表した。CitiはCiti Token Servicesでクロスボーダー決済を、Goldman SachsはDAP(Digital Asset Platform)で債券発行を、Société GénéraleのFORGEはEURステーブルコインEURCVを発行する。

韓国では2023-2024年にトークン証券(STO)ガイドラインが公表された後、2025-2026年に資本市場法・電子証券法改正案が国会を通過した。**Kakao KASOM**(Korea Asset & Securities Open Marketplace)がインフラコンソーシアムを牽引し、**SK証券・SKTトークン証券同盟**が通信・証券データ結合商品を準備し、**未来アセット証券**は独自のSTO発行プラットフォームを立ち上げた。

日本は一歩先んじた。2020年5月施行の改正金融商品取引法(令和元年改正)で **電子記録移転権利**(Security Token)を法定カテゴリとして新設した。SBI Digital Asset HoldingsはOsaka Digital Exchange(ODX)を合弁設立し、Nomura Komainuは機関カストディを、MUFG主導の **Progmat** は日本のST発行標準プラットフォームになった。野村証券自体の発行STは累計 `$300M` を超える。

本稿はその地図を描く。RWAとは何か、どのトークン規格が使われているか、発行とコンプライアンスはどう組み立てられるか、韓国・日本・シンガポール・香港の法制度はどこまで来たか。

1章 · RWAとは何か — 定義と分類

RWA(Real-World Asset)とは、**法的・経済的実体がオフチェーンに存在する資産をオンチェーンのトークンとして表現したもの** だ。単なる資産のデジタル化(securitization)と異なる点は、トークン自体が **法的請求権** を表現するか、それに一対一でマッピングされていることだ。

| 分類 | 代表事例 | トークン規格 | 発行者 |

| --- | --- | --- | --- |

肝となるのは **法的接続(legal nexus)** だ。トークンを受け取った人が、それを持って法廷で請求できなければRWAではない。その接続を作るのが発行インフラの本質である。

2章 · BlackRock BUIDL — `$2B` AUMの意味

BUIDL(BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund)は2024年3月にローンチされた。運用はBlackRock、トークン化パートナーはSecuritize、カストディはBNY Mellon、ネットワークはEthereum。ファンドは短期米国債とreverse repoによるほぼ無リスクのポートフォリオを保有し、そのshareをトークンとして発行する。

規模が意味を持った。ローンチ6か月で `$500M` を突破し、2025年中盤に `$2B` を超えた。同時期にOndo USDY(のちにBUIDLのbacking資産にもなる)が `$3B` まで拡大した。すなわち、BUIDL自体が他のトークン化商品の **レイヤー** になった。

// BUIDL primary 申込フロー(概念コード)

interface SubscriptionParams {

investor: string // KYC完了済みでホワイトリスト登録された Wallet

amountUSDC: bigint // USDC 申込額(`$5M` ミニマム)

fundShareReceiver: string // BUIDL トークン受領アドレス

}

async function subscribeBUIDL(

contract: ethers.Contract,

params: SubscriptionParams,

signer: ethers.Signer

): Promise<{ txHash: string; sharesIssued: bigint }> {

// 1. KYC 検証(Securitize transfer agent)

const isWhitelisted = await contract.isWhitelisted(params.investor)

if (!isWhitelisted) throw new Error('investor not on whitelist')

// 2. USDC approve

const usdc = new ethers.Contract(USDC_ADDR, ERC20_ABI, signer)

const approveTx = await usdc.approve(contract.target, params.amountUSDC)

await approveTx.wait()

// 3. Primary subscription

const tx = await contract.subscribe(

params.amountUSDC,

params.fundShareReceiver

)

const receipt = await tx.wait()

// 4. イベントから発行された share 数を取得

const log = receipt.logs.find(

(l: ethers.Log) => l.topics[0] === ethers.id('SharesIssued(address,uint256)')

)

const sharesIssued = ethers.toBigInt(log!.topics[2])

return { txHash: receipt.hash, sharesIssued }

}

BUIDL の本当の革新は distribution だ。週1回 NAV ベースの yield が token holder に自動分配される。伝統的 MMF が月1回分配するのに比べてはるかに頻繁で、しかもコードで自動化されている。

3章 · Ondo Finance USDY — `$5B` のRWA標準

Ondo Finance は 2021 年に Goldman Sachs 出身の Nathan Allman が創業した。主力商品は USDY(US Dollar Yield)、短期米国債と銀行預金を裏付けにする yield-bearing stablecoin だ。2026 年 5 月時点で発行残高は `$5B` を超える。

USDY が一般的な stablecoin と異なる点は二つ。第一に、**non-US investor 限定** で発行される(米国証券法上安全な発行構造)。第二に、**yield がトークン価格に反映** される — rebasing ではなく、価格がゆっくり上昇する構造だ。

// USDY スタイル: yield-bearing token の価格更新メカニズム(概念コード)

// SPDX-License-Identifier: MIT

pragma solidity ^0.8.20;

interface IOracle {

function getNAVPerToken() external view returns (uint256);

}

contract USDYToken {

address public oracle;

address public transferAgent;

uint256 public lastNAVUpdate;

uint256 public navPerToken; // 1e18 = $1.0000

mapping(address => bool) public whitelisted;

mapping(address => uint256) public balances;

event NAVUpdated(uint256 oldNAV, uint256 newNAV, uint256 timestamp);

event TransferRestricted(address from, address to, string reason);

modifier onlyTransferAgent() {

require(msg.sender == transferAgent, "not transfer agent");

}

function updateNAV(uint256 newNAV) external onlyTransferAgent {

require(newNAV >= navPerToken, "NAV cannot decrease in normal ops");

uint256 old = navPerToken;

navPerToken = newNAV;

lastNAVUpdate = block.timestamp;

emit NAVUpdated(old, newNAV, block.timestamp);

}

function transfer(address to, uint256 amount) external returns (bool) {

require(whitelisted[msg.sender], "sender not whitelisted");

require(whitelisted[to], "receiver not whitelisted");

require(balances[msg.sender] >= amount, "insufficient balance");

balances[msg.sender] -= amount;

balances[to] += amount;

return true;

}

function getUSDValue(address holder) external view returns (uint256) {

return (balances[holder] * navPerToken) / 1e18;

}

USDY のバッキング資産は週次で公開される。2026 年 5 月時点で 65% 短期米国債(1 年未満)、30% マネーマーケットファンド、5% 銀行預金。運用利回りは SOFR(Secured Overnight Financing Rate)プラス約 0.5% の水準だ。

4章 · Franklin Templeton OnChain — Stellar 上の BENJI

Franklin Templeton はトークン化ファンドを最初に SEC に登録した運用会社だ。2021 年 4 月に OnChain US Government Money Fund を立ち上げ、最初は Stellar ネットワーク上で、その後 Polygon と Avalanche に拡大した。ファンドの share を表すトークンが BENJI だ。

既存ファンドと違う点は、share registry がブロックチェーンに記録されることだ。SEC に報告する share count の source of truth が Stellar ledger になる。ファンド運用自体は伝統的だが、**所有権の記録(record of ownership)** がオンチェーンに移った。

| --- | --- | --- | --- | --- |

| ローンチ | 2024-03 | 2023-08 | 2021-04 | 2022-11 |

| ミニマム | `$5M` | ホワイトリスト後制限なし | `$20` | `$100K` |

| AUM (2026-05) | `$2B+` | `$5B+` | `$700M+` | `$1B+` |

最も象徴的なのはミニマム申込額とネットワーク選択の違いだ。BUIDL は機関(適格投資家)専用で `$5M` という高いミニマム。BENJI は一般投資家も可能な retail フレンドリー構造だ。

5章 · JP Morgan Onyx → Kinexys — 日次決済 `$2B`

JP Morgan は 2020 年に Onyx Digital Assets を立ち上げた。最初は intraday repo(JPM Coin)から始まり、徐々に取引決済、FX、トークン化トレジャリー運用へと拡大した。2024 年 11 月に **Kinexys** へリブランディングし、日次取引高 `$2B` を公式発表した。

Kinexys の核心は **permissioned blockchain** だ。誰でもノードを運営できるわけではなく、KYC 済みの機関だけが参加する。これが一般のパブリックチェーンとの決定的な違いで、だからこそ 1 秒単位の決済(アトミック settlement)が可能になる。

Kinexys スタイル: トークン化決済トランザクション(概念 YAML)

transaction:

type: tokenized_repo

parties:

- role: lender

institution: JPMorgan-Chase-NA

account_id: KINEXYS-BANK-001

- role: borrower

institution: BlackRock

account_id: KINEXYS-AM-042

collateral:

asset_type: tokenized_us_treasury

cusip: 912828YK0

isin: US912828YK02

quantity: 50000000

haircut_pct: 2.0

cash:

currency: USD

amount: 49000000

settlement_token: JPM-COIN

terms:

start: 2026-05-25T09:00:00Z

maturity: 2026-05-26T09:00:00Z

rate_bps: 530

rate_basis: actual/360

settlement:

mode: atomic_dvp # delivery-versus-payment 同時実行

finality: t_zero

legal_framework: NY-Article-9-UCC

Kinexys トランザクションの魔法は **法的 finality** だ。一般的なブロックチェーンの finality は確率的だが、Kinexys では運営者(JPMorgan)が finality を保証する。この保証が NY UCC Article 8/9 のもとで法的に認められるのが核心点だ。

6章 · Securitize — 発行インフラの事実上の標準

Securitize は 2017 年に SPiCE VC のインキュベーションを経てスピンオフした会社だ。本業はトークン発行インフラと SEC 登録 transfer agent ライセンスだ。BUIDL の発行パートナーであり、米国最大の ST 発行プラットフォームだ。

Securitize が扱うのは 3 つ。第一に KYC/AML オンボーディング。第二にホワイトリスト管理。第三に transfer restriction ルールエンジン。これらが統合されているため、BlackRock のような運用会社が「トークン化ファンドを作りたい」と言えば、発行から決済まで Securitize がすべて処理する。

// Securitize スタイル: KYC + transfer restriction 検証フロー(概念コード)

interface InvestorProfile {

walletAddress: string

kycStatus: 'pending' | 'approved' | 'rejected'

accreditation: 'retail' | 'accredited' | 'qualified-purchaser' | 'institutional'

jurisdiction: string // ISO 3166-1 alpha-2

riskRating: 1 | 2 | 3 | 4 | 5

expiresAt: number

}

interface TokenRestriction {

tokenId: string

allowedJurisdictions: string[]

requiredAccreditation: InvestorProfile['accreditation']

holdingPeriodDays: number // Reg D Rule 144 など

maxHolders: number // Reg D 506(b) limit

}

async function canTransfer(

from: InvestorProfile,

to: InvestorProfile,

restriction: TokenRestriction,

acquisitionDate: number

): Promise<{ allowed: boolean; reason?: string }> {

// 1. KYC 有効期限チェック

const now = Date.now() / 1000

if (from.expiresAt < now) return { allowed: false, reason: 'sender KYC expired' }

if (to.expiresAt < now) return { allowed: false, reason: 'receiver KYC expired' }

// 2. 管轄チェック

if (!restriction.allowedJurisdictions.includes(to.jurisdiction)) {

return { allowed: false, reason: 'receiver jurisdiction not allowed' }

}

// 3. accreditation チェック

const tiers = ['retail', 'accredited', 'qualified-purchaser', 'institutional']

const fromTier = tiers.indexOf(from.accreditation)

const reqTier = tiers.indexOf(restriction.requiredAccreditation)

if (fromTier < reqTier) {

return { allowed: false, reason: 'sender below required accreditation' }

}

// 4. holding period チェック(Rule 144)

const heldDays = (now - acquisitionDate) / 86400

if (heldDays < restriction.holdingPeriodDays) {

return { allowed: false, reason: 'holding period not satisfied' }

}

return { allowed: true }

}

Securitize のライセンス・スタックはユニークだ。SEC 登録 transfer agent + ATS broker-dealer(2020 年買収)+ カリフォルニア fund advisor。この 3 つが束になっていて、発行者から見ると single point of contact だ。

7章 · ERC-3643 — コンプライアンス・トークン規格

ERC-3643 は 2021 年に Tokeny が提案した permissioned token 規格だ(元の名称は T-REX)。核心アイデアは **on-chain identity registry + compliance module + token contract** の分離だ。

// SPDX-License-Identifier: MIT

pragma solidity ^0.8.20;

// ERC-3643 コア・インターフェース(概念コード)

interface IIdentityRegistry {

function isVerified(address user) external view returns (bool);

function investorCountry(address user) external view returns (uint16);

function identity(address user) external view returns (address);

}

interface ICompliance {

function canTransfer(

address from,

address to,

uint256 amount

) external view returns (bool);

function transferred(address from, address to, uint256 amount) external;

}

contract ERC3643Token {

IIdentityRegistry public identityRegistry;

ICompliance public compliance;

mapping(address => uint256) private _balances;

bool public paused;

event TransferBlocked(address from, address to, string reason);

function transfer(address to, uint256 amount) external returns (bool) {

require(!paused, "token paused");

require(identityRegistry.isVerified(msg.sender), "sender not verified");

require(identityRegistry.isVerified(to), "receiver not verified");

require(

compliance.canTransfer(msg.sender, to, amount),

"compliance check failed"

);

_balances[msg.sender] -= amount;

_balances[to] += amount;

compliance.transferred(msg.sender, to, amount);

return true;

}

// 強制回収(裁判所命令、詐欺等)

function forcedTransfer(

address from,

address to,

uint256 amount

) external returns (bool) {

// onlyAgent モディファイア(省略)

_balances[from] -= amount;

_balances[to] += amount;

return true;

}

ERC-3643 の強みはモジュール性だ。コンプライアンス・ルールはファンドごと・発行ごとに設定可能 — 例えば「EU 居住者のみ」「Reg D 506(c) 適格投資家のみ」「1 人最大 5% 保有」など。このルールをトークン contract から分離して運用する。

8章 · Polymath / Polymesh — フルスタック ST チェーン

Polymath は 2017 年にカナダのトロントで始まった。最初は ERC-1400(ST-20)発行インフラだったが、2020 年に独自チェーン **Polymesh** を立ち上げた。Polymesh は ST 専用 permissioned chain で、KYC がプロトコルレベルに内蔵されている。

Polymesh の特徴はノード運営者がライセンスを持つ金融機関に限定される点だ。2026 年 5 月時点で Genesis Block Capital、Saxo Bank、Tokenise、DTZ など 8 つの機関がノードを運営する。ST 発行時に KYC・AML・jurisdiction ルールがプロトコル層で強制される。

9章 · Backed Finance — トークン化株式

Backed Finance は 2021 年にスイスのジュネーブで始まった。主力は **トークン化 ETF・株式** だ。wbTSLA(テスラ)、wbCOIN(コインベース)、wbNVDA(エヌビディア)、wbIB01(iShares Treasury ETF)などがある。発行構造は 1:1 backed — Backed が実際の株式を購入し、SEBA Bank や InCore Bank にカストディし、その分のトークンを発行する。

法的構造はスイスの DLT Act(2021)に依存する。この法律は ledger-based securities を認め、ブロックチェーン登録がそのまま所有権を表すと位置づける。EU では Liechtenstein の TVTG Act が同様の効果をもつ。

Backed Finance スタイル: wbTSLA 発行構造(概念 YAML)

issuer: Backed Finance AG (Switzerland)

underlying:

ticker: TSLA

isin: US88160R1014

exchange: NASDAQ

custodian: SEBA Bank AG

token:

name: wbTSLA

network: Ethereum, Polygon, Gnosis

standard: ERC-20 + transfer restrictions

decimals: 18

backing_ratio: 1:1

issuance_flow:

- step: 1

actor: market_maker

action: deposit_USDC

amount: 100000

- step: 2

actor: backed_finance

action: purchase_underlying

venue: NASDAQ

quantity: 380 # TSLA shares at $263 per share

- step: 3

actor: backed_finance

action: custody_shares

custodian: SEBA Bank

account: backed_finance_AG_seba_001

- step: 4

actor: backed_finance

action: mint_wbTSLA

network: Ethereum

recipient: market_maker_wallet

amount: 380

- step: 5

actor: smart_contract

action: emit_event

event: Minted(380, "ISIN:CH...")

wbTSLA 保有者には議決権がない。配当は自動的に NAV に反映される。米国居住者は保有自体が制限される — Backed は SEC 登録を受けていないからだ。

10章 · Maple Finance — オンチェーン私募信用

Maple Finance は 2020 年にオーストラリアで始まった。核心は **under-collateralized な機関向け融資** をオンチェーンで運営することだ。一般的な DeFi 融資(Aave、Compound)が over-collateralized なのに対し、Maple は KYC 済みの機関 borrower に対する信用融資を行う。

Maple のプールは pool delegate(プロの信用アナリスト)が運営する。delegate が借り手を審査し、融資条件を決め、デフォルトが発生した場合は first-loss tranche で損失を吸収する。

| --- | --- | --- | --- |

| 開始 | 2020 | 2017 | 2020 |

| 累計発行 | `$3B+` | `$700M+` | `$200M+` |

| トークン | MPL → SYRUP | CFG | GFI |

Maple は 2022 年 11 月の Orthogonal Trading 倒産で `$36M` の損失を被った。その後プール構造を再設計し、KYC/credit 分析を強化した。2024 年から正常化し、2026 年 5 月には active loan `$1B+` を運用する。

11章 · Centrifuge — 請求書・不動産のオンチェーン証券化

Centrifuge は 2017 年にベルリンで始まった。核心は **オフチェーン資産を NFT としてトークン化し、その NFT を担保にステーブルコインを借りる構造** だ。請求書(invoice)、不動産、音楽ロイヤリティなどを扱う。

Centrifuge のプール(Tinlake)は 2 つの tranche で構成される。シニア(DROP)は安定的な利回り、ジュニア(TIN)は first-loss ポジションで変動利回りを取る。この構造は伝統的な ABS(Asset-Backed Security)と同じだ。

2022 年 Centrifuge は MakerDAO と提携して RWA Vault を作った。DAI の backing 資産の一部が Centrifuge プールの請求書と不動産になった。これが DeFi と TradFi をつなぐ最初の大きな橋だった。

12章 · RealT, Lofty — トークン化不動産

RealT(2019、デトロイト)はアメリカの戸建住宅をトークン化した最初の事業者だ。1 戸あたり `$50K-$200K` の住宅を LLC で保有し、その LLC の membership interest を ERC-20 として発行する。ミニマム `$50` から購入できる。

リターンは 2 つ。第一に、月額家賃の 90% を token holder に USDC で分配する。第二に、住宅価格が上がれば NAV が上がる(ただし売却までは未実現)。

Lofty(2022)も同様のモデルだが、米国外も含めて広い国の投資家を受け入れる点が異なる。両者とも Reg D 506(c) exemption を使う。

// RealT/Lofty スタイル: 家賃分配の自動化(概念コード)

interface PropertyDistribution {

propertyId: string

totalRentalIncomeUSD: bigint // 月額家賃

expensesUSD: bigint // 管理費・税金・保険

distributableUSD: bigint // 分配可能額

totalTokensOutstanding: bigint

}

async function distributeRent(

contract: ethers.Contract,

dist: PropertyDistribution,

holders: string[]

): Promise<{ totalDistributed: bigint; perTokenUSD: bigint }> {

const perTokenUSD = dist.distributableUSD * BigInt(1e18) / dist.totalTokensOutstanding

let totalDistributed = 0n

for (const holder of holders) {

const balance = await contract.balanceOf(holder)

const payout = (balance * perTokenUSD) / BigInt(1e18)

// USDC 分配トランザクション

const tx = await contract.distributeUSDC(holder, payout)

await tx.wait()

totalDistributed += payout

}

return { totalDistributed, perTokenUSD }

}

不動産トークン化の最大のリスクは **liquidity** だ。トークンを売りたい時に買い手がいない可能性がある。RealT は自前の secondary market を運営しているが、取引頻度は低い。これは RWA で最も解きにくい問題だ。

13章 · Goldfinch — 新興国 fintech 融資

Goldfinch(2020)は LatAm・アフリカ・東南アジアの fintech 企業に信用融資を行う。借り手は Tugende(ウガンダのモビリティ fintech)、Cauris(アフリカの次世代銀行)、Addem(コロンビアの自動車 fintech)など。

構造は senior pool と backer pool に分かれる。backer が first-loss を吸収する代わりに、より高い yield を受け取る。senior は自動で全プールに分散投資される。Goldfinch の課題は default rate をどう管理するかだ — 2022-2023 年に複数のプールで default が発生し、その学習が risk model に反映された。

14章 · 韓国トークン証券(STO) — 資本市場法改正と KASOM

韓国のトークン証券ガイドラインは 2023 年 2 月に公表された。核心は **電子証券法の拡張** だ。分散台帳ベースの発行を認めるが、発行は発行人が指定する分散台帳運営者(account-keeping institution)を介させた。

2024-2025 年に資本市場法・電子証券法改正案が発議され通過した。その結果、次のインフラが本格稼働を始めている。

| --- | --- | --- | --- |

特に KASOM は K-pop 音楽著作権のトークン化を推進する。`$700M` 規模と推計される K-pop 音源市場の一部をトークン化し、グローバルファンに販売するのが目標だ。一部は 2026 年下半期に発行予定。

規制面での韓国の特徴は **革新金融サービス(サンドボックス)** トラックだ。本格的な法施行前に Kasa や Sejong Telecom などが不動産分割投資を運営し、その経験が新しい STO インフラに反映された。

15章 · 日本改正金融商品取引法 — ST・Progmat・SBI DAH

日本は 2020 年 5 月に改正金融商品取引法(令和元年改正)を施行し、**電子記録移転権利**(Security Token、ST)を新設した。この法律は既存の第一項有価証券(株式・債券等)のデジタル表現を認め、トークンが既存証券と同じ規制を受けるようにした。

プラットフォーム・インフラは 3 つの軸だ。

- **Progmat**(MUFG 主導):MUFG が 2023 年に分社化させた ST 発行プラットフォーム。NTT データ・三菱商事・野村が参加。2026 年 5 月時点で累計発行 `$3B+`。不動産・社債が中心。

- **BOOSTRY**(NRI・野村・SBI):R3 Corda ベース。野村が最初の社債 ST を発行。

- **SBI DAH**:SBI Digital Asset Holdings。日本の取引所 Osaka Digital Exchange(ODX)と合弁。

Progmat スタイル: ST 発行フロー(概念 YAML)

issuance:

issuer: Mitsubishi-UFJ-Trust-Bank

trustee: MUFG-Trust-Bank

asset:

type: real_estate

location: Tokyo, Shibuya

appraisal_jpy: 5000000000

appraiser: Japan-Real-Estate-Institute

structure: 受益証券発行信託

token:

network: Progmat

standard: ERC-1400-derived

total_supply: 50000

par_value_jpy: 100000

offering:

type: 私募 # private placement

eligible_investors:

- 特定投資家

- 適格機関投資家

minimum_jpy: 1000000

custody: MUFG-Trust-Bank

trading_venue: SBI-PTS

regulator:

agency: Financial-Services-Agency-Japan

registration: Type-II-Financial-Instruments-Business

disclosure: 有価証券届出書 # securities registration statement

Progmat 上で発行された資産は SBI PTS(proprietary trading system)や ODX で二次取引される。米国・EU と異なり、日本は PTS が比較的柔軟に運営され、ST の二次市場が急速に育った。

16章 · シンガポール・香港・UAE — アジア・ハブの競争

- **シンガポール MAS**:Project Guardian(2022-)が中心。DBS・Standard Chartered・HSBC が参加して、トークン化債券・FX・ファンドを実験。2026 年 5 月時点で production 利用中。Payment Services Act + Securities and Futures Act の両立。

- **香港 SFC**:Virtual Asset Trading Platform(VATP)ライセンスを付与。HashKey、OSL が一次ライセンス。トークン化債券(HKMA 発行)を 2024-2025 年に連続発行。

- **UAE VARA(ドバイ)+ FSRA(アブダビ)**:明示的な ST ライセンス体系。Securrency・Tokenise が ADGM で認可。グローバル発行者が中東の本拠地として活用。

| --- | --- | --- | --- |

| 香港 | SFC・HKMA | SFO | HashKey・OSL |

| 英国 | FCA | FSMA | Archax・montis |

17章 · アトミック決済(Atomic Settlement) — T+0 vs T+2

伝統的金融の決済には時間がかかる。米国株式は 2024 年 5 月に T+2 から T+1 に短縮され、韓国株式は T+2、日本株式は T+2。債券は T+1 または T+2。この時間差にカウンターパーティ・リスクが存在する。

トークン化のコアな価値は **アトミック決済** だ。トークンの引き渡しと決済資金の引き渡しが 1 トランザクションの中で同時に起こる(DvP — Delivery versus Payment)。これが可能になると、決済リスクが本質的に消える。

// SPDX-License-Identifier: MIT

pragma solidity ^0.8.20;

// アトミック DvP 決済(概念コード)

interface IToken {

function transferFrom(address from, address to, uint256 amount) external returns (bool);

}

contract AtomicDvP {

struct Trade {

address securitySeller;

address securityBuyer;

IToken securityToken;

uint256 securityAmount;

IToken cashToken;

uint256 cashAmount;

uint256 expiresAt;

bool executed;

}

mapping(bytes32 => Trade) public trades;

event TradeExecuted(bytes32 tradeId);

event TradeFailed(bytes32 tradeId, string reason);

function executeTrade(bytes32 tradeId) external {

Trade storage t = trades[tradeId];

require(!t.executed, "already executed");

require(block.timestamp <= t.expiresAt, "trade expired");

// 両方のトークンが転送可能でなければ実行しない

bool secOk = t.securityToken.transferFrom(

t.securitySeller,

t.securityBuyer,

t.securityAmount

);

require(secOk, "security transfer failed");

bool cashOk = t.cashToken.transferFrom(

t.securityBuyer,

t.securitySeller,

t.cashAmount

);

require(cashOk, "cash transfer failed");

t.executed = true;

emit TradeExecuted(tradeId);

}

問題は cash leg だ。トークン化された証券はオンチェーンにあるが、決済の cash が fiat だとアトミックにならない。だからステーブルコインや CBDC が必要になる。Kinexys の JPM Coin、Citi Token Services の deposit token がこの役割を果たす。

18章 · CBDC とトークン化 — wholesale CBDC の台頭

リテール CBDC(中国の e-CNY など)は決済市場に大きなインパクトを与えた。しかしトークン化資本市場の観点では、より重要なのは **wholesale CBDC** — 機関間決済用の中央銀行デジタル通貨だ。

| プロジェクト | 主管 | 段階 | 中核活用 |

| --- | --- | --- | --- |

| Project Jasper | BoC | 2017- | wholesale payment |

| Project Ubin | MAS | 2016-2022 | tokenized settlement |

| Project Guardian | MAS | 2022- | tokenized asset settlement |

韓国銀行は 2024 年から CBDC の模擬実験に入り、市中銀行 14 行が参加する Phase 2 実験を進行中。日本銀行は 2023 年の Phase 2 で決済インフラを検証している。

19章 · MiCA と EU DLT Pilot Regime

EU は 2023 年 6 月に MiCA(Markets in Crypto-Assets)規制を発効させ、2024-2025 年に段階的に適用した。MiCA はステーブルコインおよび一般的な crypto-asset に対する統一規制フレームだ。ただし、**証券性資産(ST)は MiCA から除外** され、既存の MiFID II と新しい DLT Pilot Regime(2023 年 3 月施行)が適用される。

DLT Pilot は 6 年の時限実験体制だ。既存金融法令の一部を免除し、DLT ベースの証券発行・取引・決済をテストできるようにしている。上限は単一証券あたり 5 億ユーロ、市場全体で 60 億ユーロといった水準だ。

これが意味するのは、EU は ST 規制を別途新設するよりも **既存の証券法を DLT に合わせて拡張する** アプローチを取ったという点だ。韓国・日本と似た哲学だ。

20章 · トークン化のマクロ・インパクト — BCG の `$16T` 予測

BCG(ボストン・コンサルティング・グループ)は 2022 年、2030 年までにトークン化資産が `$16T` 規模になると予測した。この数字には大きく 2 つの反応がある。

楽観論者はこう見る。2030 年のグローバル GDP は `$120T`、グローバル金融資産は `$500T`、不動産は `$330T`。そのうち 3-5% がトークン化されるなら `$16T` は控えめだ。さらに BlackRock・Franklin Templeton・BNY Mellon が全員参加していて、インフラが急速に固まっている。

懐疑論者はこう見る。トークン化の本当の価値はクロスボーダー活用だが、各国規制が分断されていてグローバル流通が難しい。また発行後の secondary market liquidity が不足しており、発行者はトークン化の利点を十分享受できない。

2026 年 5 月時点で実際のトークン化資産規模は `$15B`(国債+私募信用+不動産)程度。BCG 予測の 1% にも満たない。しかし成長率は急峻だ — 2024 年比 2.5 倍。

| カテゴリ | 2024 AUM | 2026-05 AUM | 2030 予測 |

| --- | --- | --- | --- |

| トークン化国債・MMF | `$1B` | `$10B+` | `$1T` |

| トークン化不動産 | `$0.3B` | `$1B` | `$3T` |

| トークン化私募信用 | `$2B` | `$5B` | `$2T` |

| トークン化社債 | `$0.5B` | `$2B` | `$2T` |

| トークン化ファンド share | `$0.2B` | `$1B` | `$5T` |

| トークン化コモディティ | `$1.5B` | `$2B` | `$1T` |

| トークン化株式 | `$0.1B` | `$0.5B` | `$2T` |

21章 · リスク — トークン化が解いていない問題

バラ色の予測の裏で、解決されていない問題がある。

1. **法的 finality**:ブロックチェーンの finality は確率的。裁判所がそのトランザクションを認めるか。NY UCC Article 8 の改正で一部整理されたが、他の管轄では依然として曖昧。

2. **bridge・cross-chain リスク**:トークン化資産が複数チェーン上にある時、bridge が hack されると資産が消える可能性。

3. **smart contract リスク**:コードのバグや oracle 操作で資産が流出しうる。2022 Mango Markets、2023 Euler Finance。

4. **liquidity**:発行は容易になったが secondary market が弱い。不動産トークンを売りたい時に買い手がいない。

5. **regulatory arbitrage**:発行者が最も緩い管轄(JP・SG・UAE)に登録してグローバルに販売する。これが持続可能か。

6. **custody**:institutional grade の custody が不足。BNY Mellon・State Street・SC Ventures が参入したが価格が高い。

7. **identity**:KYC をチェーン上でどう表現するか。独自 KYC vs zk proof vs DID。

8. **conflicts of law**:トークン発行者はスイス、保有者は韓国、取引所はシンガポール。紛争時にどの法が適用されるか。

これらの問題が解かれる速度が、トークン化市場の成長速度を決める。

22章 · 実務チェックリスト — RWA 発行を検討する時

RWA 発行を検討する運用会社・企業・法務チーム向けのチェックリスト。

1. **法的構造**:どの SPV に資産を載せるか。ケイマン SPV、スイス AG、日本 SPC、韓国 SPC から選択。

2. **管轄選択**:発行者・investor・カストディアンの管轄が異なる場合、紛争時にどの法が適用されるか。

3. **token 規格**:ERC-3643 vs ERC-1400 vs 独自規格。コンプライアンス・モジュールの選択肢を検討。

4. **transfer agent**:SEC 登録 transfer agent(Securitize、DigiShares)を使うか、自社運営するか。

5. **KYC/AML**:発行時 KYC + 取引時再検証のサイクル。

6. **custody**:BNY Mellon、State Street、SEBA、Sygnum、Komainu から選択。

7. **secondary market**:ATS(米国)、MTF(EU)、PTS(日本)のどこで取引するか。

8. **決済 cash leg**:ステーブルコイン(USDC・EURC)、トークン化 deposit(JPM Coin)、CBDC から選択。

9. **oracle**:NAV 更新・金利・為替の oracle をどう運営するか。

10. **emergency stop**:詐欺・hack・裁判所命令時のトークン回収・凍結手続き。

11. **税務報告**:発行者・保有者双方の税務報告義務。

12. **消費者保護**:retail 投資家対象なら、クーリングオフ・ディスクロージャー・紛争手続きを設計。

13. **報告・監査**:AUM・NAV・hold count・default rate の定期報告と外部監査。

14. **migration**:今後より良いインフラに移行する時の経路。

この 14 項目に合理的に答えられて、初めてトークン化発行が意味を持つ。RWA は単なる技術ではなく、**法的・運用的インフラの多層統合** だ。

23章 · 未来 — 2026 年以降に何が来るか

最後に今後 2-3 年の展望。

第一に、**deposit token vs stablecoin の競争** が本格化する。JPM Coin、Citi Token Services、Standard Chartered のような銀行発行 deposit token が、トークン化資本市場の cash leg を占める可能性がある。USDC・USDT のような非銀行系ステーブルコインは retail 決済・国際送金に集中するだろう。

第二に、**CBDC と wholesale tokenization の結合** だ。韓国銀行・日本銀行・ECB が wholesale CBDC を実験すれば、トークン化資本市場の決済 cash leg が CBDC に移る可能性がある。これがステーブルコイン市場にどう影響するかは未知数だ。

第三に、**AI と RWA の結合** だ。信用分析・default 予測・不動産価値評価・詐欺検知に AI が入り込む。Maple・Centrifuge・Goldfinch はすでに一部 AI ベースのリスクモデルを運用している。

第四に、**identity layer の標準化** だ。現在はそれぞれが KYC を運用しているが、今後 zk-KYC、DID、soulbound token が標準になる可能性がある。一度 KYC を受ければ、複数の発行者で再利用する構造。

第五に、**韓日のクロスボーダー協力** だ。KOFIA・日本 JSDA が ST 相互承認の議論を始めた。両国の ST が互いの取引所で取引される未来があり得る。

トークン化はもはや可能性ではなく、進行中の事実だ。2026 年の資本市場はすでに部分的にトークン化されており、今後 5 年でその比率は急速に高まるだろう。

24章 · おわりに — トークン化はインフラ・ゲームだ

本稿は長かったが、結論は単純だ。**RWA トークン化はマーケティングの問題ではなく、インフラの問題** だ。誰が速くトークンを発行するかではなく、誰が KYC・カストディ・決済・法的構造の統合をうまく組み立てるかが勝負を決める。

だから 2026 年の勝者は 2 つのタイプだ。第一に、BlackRock・Franklin Templeton・BNY Mellon のような **伝統的運用会社・銀行がトークン化インフラを吸収** した先。第二に、Securitize・Ondo・Centrifuge のような **インフラ・ビルダーが発行者を吸収** した先。その間にある fintech・crypto-native 発行者は、どちらかに吸収される可能性が高い。

韓国は KASOM・SK・未来アセットなどがコンソーシアムを組んで第一のモデルを追求する。日本は Progmat・SBI DAH が第二のモデルに近い。米国はどちらも活発だ。EU・英国・UAE・シンガポール・香港がその間で競争する。

2030 年の BCG `$16T` 予測が正しいかはわからない。しかし確かなのは、その時点で資本市場の一定部分がトークンに移っているということだ。そのインフラを誰が作るかが、今後 5 年の資本市場権力地図だ。

References

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- Ondo Finance — [https://ondo.finance/](https://ondo.finance/)

- Franklin Templeton OnChain — [https://www.franklintempleton.com/investments/options/money-market-funds](https://www.franklintempleton.com/investments/options/money-market-funds)

- JP Morgan Kinexys (formerly Onyx) — [https://www.jpmorgan.com/kinexys](https://www.jpmorgan.com/kinexys)

- Citi Token Services — [https://www.citigroup.com/global/services/transactional-services](https://www.citigroup.com/global/services/transactional-services)

- Securitize — [https://securitize.io/](https://securitize.io/)

- Polymath / Polymesh — [https://polymesh.network/](https://polymesh.network/)

- tZERO — [https://www.tzero.com/](https://www.tzero.com/)

- Backed Finance — [https://backed.fi/](https://backed.fi/)

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- Goldfinch — [https://goldfinch.finance/](https://goldfinch.finance/)

- RealT — [https://realt.co/](https://realt.co/)

- Lofty — [https://www.lofty.ai/](https://www.lofty.ai/)

- ERC-3643 — [https://erc3643.org/](https://erc3643.org/)

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- Superstate USTB — [https://superstate.co/](https://superstate.co/)

- WisdomTree Prime — [https://www.wisdomtree.com/prime](https://www.wisdomtree.com/prime)

- BCG Tokenization Report 2030 — [https://www.bcg.com/publications/2022/relevance-of-on-chain-asset-tokenization](https://www.bcg.com/publications/2022/relevance-of-on-chain-asset-tokenization)

- Progmat (MUFG) — [https://progmat.co.jp/](https://progmat.co.jp/)

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- BNY Mellon Digital Assets — [https://www.bny.com/](https://www.bny.com/)

- SEBA Bank (now AMINA Bank) — [https://www.aminagroup.com/](https://www.aminagroup.com/)