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프롤로그 — 2026, 토큰화가 메인스트림에 도착했다

2020년 DeFi Summer가 시작됐을 때, 월스트리트는 그것을 "도박장의 새로운 형식"이라고 불렀다. 2024년 BlackRock이 BUIDL을 출시했을 때, 같은 사람들이 "토큰화는 자산운용의 미래"라고 말했다. 그 사이 무엇이 바뀌었나. 답은 단순하다 — **실물 자산을 온체인으로 옮기는 인프라가 성숙했다**.

2026년 5월 현재, 토큰화 국채(tokenized US Treasuries) 시장은 `$10B`를 넘어섰다. BlackRock BUIDL은 `$2B+`, Ondo Finance USDY는 `$5B`, Franklin Templeton BENJI는 `$700M+`, WisdomTree Prime은 `$300M`, Hashnote USYC는 `$1B+`, Superstate USTB는 `$500M+`를 관리한다. 토큰화 부동산은 RealT가 디트로이트를 중심으로 누적 `$200M`, Backed Finance의 wbTSLA·wbCOIN 같은 토큰화 주식은 일별 거래량 `$50M`을 넘긴다.

그러나 진짜 모멘텀은 인프라 쪽이다. JP Morgan Onyx는 2024년 11월 **Kinexys**로 리브랜딩하면서 일일 `$2B` 토큰화 결제 볼륨을 보고했다. Citi는 Citi Token Services로 cross-border payment을, Goldman Sachs는 DAP(Digital Asset Platform)으로 채권 발행을 시작했다. Société Générale의 FORGE는 EUR-stablecoin EURCV를 발행한다.

한국에서는 2023-2024년 토큰증권(STO) 가이드라인이 발표된 후, 2025-2026년 자본시장법·전자증권법 개정안이 국회를 통과했다. **카카오 KASOM**(Korea Asset & Securities Open Marketplace)이 인프라 컨소시엄을 이끌고, **SK증권·SKT 토큰증권 동맹**이 통신·증권 데이터 결합 상품을 준비하며, **미래에셋증권**은 자체 STO 발행 플랫폼을 출시했다.

일본은 한발 앞서갔다. 2020년 改正금융상품거래법(令和元年改正)으로 **電子記録移転権利**(전자기록이전권리, Security Token)를 법정 카테고리로 신설했다. SBI Digital Asset Holdings는 osakadigitalexchange(ODX)를 합작 출범시켰고, Nomura Komainu는 기관 커스터디를, MUFJ 주도의 **Progmat**은 일본 STO 발행 표준 플랫폼이 됐다. 노무라가 자체 발행한 ST는 누적 `$300M`를 넘는다.

이 글은 이 지도를 그린다. RWA가 무엇인지, 어떤 토큰 표준이 쓰이는지, 발행과 컴플라이언스가 어떻게 짜이는지, 한국·일본·싱가포르·홍콩의 법제도가 어디까지 왔는지.

1장 · RWA란 무엇인가 — 정의와 분류

RWA(Real-World Asset)는 **법적·경제적 실체가 오프체인에 존재하는 자산을 온체인 토큰으로 표현한 것**이다. 단순한 자산 디지털화(securitization)와 다른 점은, 토큰 자체가 **법적 청구권**을 표현하거나 그것에 일대일로 매핑된다는 점이다.

| 분류 | 대표 사례 | 토큰 표준 | 발행자 |

| --- | --- | --- | --- |

핵심은 **법적 결합**이다. 토큰을 받는 사람이 그것을 들고 법원에 가서 청구할 수 있어야 RWA이다. 그 결합을 만드는 게 발행 인프라의 본질이다.

2장 · BlackRock BUIDL — `$2B` AUM의 의미

BUIDL(BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund)는 2024년 3월 출시됐다. 운용은 BlackRock, 토큰화 파트너는 Securitize, 커스터디는 BNY Mellon, 네트워크는 Ethereum이다. 펀드는 단기 미국채와 reverse repo로 구성된 거의 무위험 자산을 들고, 그 share를 토큰으로 발행한다.

규모가 의미를 가졌다. 출시 6개월 만에 `$500M`을 돌파했고, 2025년 중반 `$2B`를 넘겼다. 같은 시기 Ondo USDY(나중에 BUIDL의 backing asset이 됨)가 `$3B`로 확장됐다. 즉, BUIDL은 그 자체가 다른 토큰화 상품의 **레이어**가 됐다.

// BUIDL primary 청약 흐름 (개념 코드)

interface SubscriptionParams {

investor: string // 화이트리스트된 KYC 완료 지갑

amountUSDC: bigint // USDC 청약 금액 ($5M 미니멈)

fundShareReceiver: string // BUIDL 토큰을 받을 주소

}

async function subscribeBUIDL(

contract: ethers.Contract,

params: SubscriptionParams,

signer: ethers.Signer

): Promise<{ txHash: string; sharesIssued: bigint }> {

// 1. KYC 검증 (Securitize transfer agent)

const isWhitelisted = await contract.isWhitelisted(params.investor)

if (!isWhitelisted) throw new Error('investor not on whitelist')

// 2. USDC approve

const usdc = new ethers.Contract(USDC_ADDR, ERC20_ABI, signer)

const approveTx = await usdc.approve(contract.target, params.amountUSDC)

await approveTx.wait()

// 3. Primary subscription

const tx = await contract.subscribe(

params.amountUSDC,

params.fundShareReceiver

)

const receipt = await tx.wait()

// 4. 이벤트에서 발행된 share 수 추출

const log = receipt.logs.find(

(l: ethers.Log) => l.topics[0] === ethers.id('SharesIssued(address,uint256)')

)

const sharesIssued = ethers.toBigInt(log!.topics[2])

return { txHash: receipt.hash, sharesIssued }

}

BUIDL의 진짜 혁신은 distribution이다. 1주에 한 번 NAV 기반 yield가 토큰 보유자에게 자동 지급된다. 전통 MMF가 월 1회 분배하는 데 비해 훨씬 자주, 그리고 코드로 자동화돼있다.

3장 · Ondo Finance USDY — `$5B`의 RWA 표준

Ondo Finance는 2021년 Goldman Sachs 출신 Nathan Allman이 창업했다. 주력 상품은 USDY(US Dollar Yield), 단기 미국채와 은행 예금으로 backing되는 yield-bearing stablecoin이다. 2026년 5월 기준 발행 잔량 `$5B`를 넘긴다.

USDY가 일반 stablecoin과 다른 점은 두 가지다. 첫째, **non-US investor 한정**으로 발행된다(미국 증권법상 안전한 발행 구조). 둘째, **yield가 토큰 가격에 reflect**된다 — rebasing이 아니라 가격이 천천히 올라가는 구조다.

// USDY 스타일: yield-bearing token 가격 업데이트 메커니즘 (개념 코드)

// SPDX-License-Identifier: MIT

pragma solidity ^0.8.20;

interface IOracle {

function getNAVPerToken() external view returns (uint256);

}

contract USDYToken {

address public oracle;

address public transferAgent;

uint256 public lastNAVUpdate;

uint256 public navPerToken; // 1e18 = $1.0000

mapping(address => bool) public whitelisted;

mapping(address => uint256) public balances;

event NAVUpdated(uint256 oldNAV, uint256 newNAV, uint256 timestamp);

event TransferRestricted(address from, address to, string reason);

modifier onlyTransferAgent() {

require(msg.sender == transferAgent, "not transfer agent");

}

function updateNAV(uint256 newNAV) external onlyTransferAgent {

require(newNAV >= navPerToken, "NAV cannot decrease in normal ops");

uint256 old = navPerToken;

navPerToken = newNAV;

lastNAVUpdate = block.timestamp;

emit NAVUpdated(old, newNAV, block.timestamp);

}

function transfer(address to, uint256 amount) external returns (bool) {

require(whitelisted[msg.sender], "sender not whitelisted");

require(whitelisted[to], "receiver not whitelisted");

require(balances[msg.sender] >= amount, "insufficient balance");

balances[msg.sender] -= amount;

balances[to] += amount;

return true;

}

function getUSDValue(address holder) external view returns (uint256) {

return (balances[holder] * navPerToken) / 1e18;

}

USDY의 backing 자산은 매주 공시된다. 2026년 5월 기준 65% 단기 미국채(`<1Y`), 30% 머니마켓펀드, 5% 은행 예금이다. 운용 수익률은 SOFR(Secured Overnight Financing Rate)에 0.5%를 더한 수준이다.

4장 · Franklin Templeton OnChain — Stellar 위의 BENJI

Franklin Templeton은 토큰화 펀드를 가장 먼저 SEC에 등록한 운용사다. 2021년 4월 OnChain US Government Money Fund를 출범, 처음에는 Stellar 네트워크 위에서, 이후 Polygon과 Avalanche로 확장했다. 펀드 share를 표현하는 토큰이 BENJI다.

기존 펀드와 다른 점은 share registry가 블록체인에 기록된다는 것이다. SEC에 보고하는 share count의 source of truth가 Stellar ledger가 된다. 펀드 운용 자체는 전통적이지만 **소유권 등록부(record of ownership)**가 온체인으로 옮겨갔다.

| --- | --- | --- | --- | --- |

| 출시 | 2024-03 | 2023-08 | 2021-04 | 2022-11 |

| 미니멈 | `$5M` | 화이트리스트 후 무제한 | `$20` | `$100K` |

| AUM (2026-05) | `$2B+` | `$5B+` | `$700M+` | `$1B+` |

핵심 관찰은 미니멈 청약 금액과 네트워크 선택의 차이다. BUIDL은 기관(적격투자자) 전용, `$5M`이라는 높은 미니멈이 있다. BENJI는 일반 투자자도 가능한 retail 친화 구조다.

5장 · JP Morgan Onyx → Kinexys — 일일 결제 `$2B`

JP Morgan은 2020년 Onyx Digital Assets를 출범시켰다. 처음은 intraday repo(JPM Coin)로 시작했고, 점차 거래 결제, FX, 토큰화 트레저리 운용으로 확장했다. 2024년 11월 **Kinexys**로 리브랜딩하면서 일일 거래량 `$2B`를 공식 발표했다.

Kinexys의 핵심은 **permissioned blockchain**이다. 누구나 노드를 운영할 수 없고, KYC된 기관만 참여한다. 이게 일반 퍼블릭 체인과 다른 결정적 차이고, 그래서 1초 단위 결제(아토믹 settlement)가 가능하다.

Kinexys 스타일: 토큰화 결제 트랜잭션 (개념 YAML)

transaction:

type: tokenized_repo

parties:

- role: lender

institution: JPMorgan-Chase-NA

account_id: KINEXYS-BANK-001

- role: borrower

institution: BlackRock

account_id: KINEXYS-AM-042

collateral:

asset_type: tokenized_us_treasury

cusip: 912828YK0

isin: US912828YK02

quantity: 50000000

haircut_pct: 2.0

cash:

currency: USD

amount: 49000000

settlement_token: JPM-COIN

terms:

start: 2026-05-25T09:00:00Z

maturity: 2026-05-26T09:00:00Z

rate_bps: 530

rate_basis: actual/360

settlement:

mode: atomic_dvp # delivery-versus-payment 동시 실행

finality: t_zero

legal_framework: NY-Article-9-UCC

Kinexys 트랜잭션의 마법은 **법적 finality**다. 일반 블록체인은 finality가 확률적이지만, Kinexys는 운영자(JPMorgan)가 finality를 보증한다. 이 보증이 NY UCC Article 8/9 하에서 법적으로 인정받는 게 핵심이다.

6장 · Securitize — 발행 인프라의 사실상 표준

Securitize는 2017년 SPiCE VC가 인큐베이션해 분사한 회사다. 본업은 토큰 발행 인프라 + transfer agent 라이선스(SEC-registered)다. BUIDL의 발행 파트너이자 가장 큰 ST 발행 풀랫폼이다.

Securitize가 다루는 것은 세 가지다. 첫째, KYC/AML 온보딩. 둘째, 화이트리스트 관리. 셋째, transfer restriction 룰 엔진. 이게 통합되어 있어서, BlackRock 같은 운용사가 "토큰화 펀드 만들고 싶다"고 하면 발행부터 결제까지 Securitize가 다 처리한다.

// Securitize 스타일: KYC + transfer restriction 검증 흐름 (개념 코드)

interface InvestorProfile {

walletAddress: string

kycStatus: 'pending' | 'approved' | 'rejected'

accreditation: 'retail' | 'accredited' | 'qualified-purchaser' | 'institutional'

jurisdiction: string // ISO 3166-1 alpha-2

riskRating: 1 | 2 | 3 | 4 | 5

expiresAt: number

}

interface TokenRestriction {

tokenId: string

allowedJurisdictions: string[]

requiredAccreditation: InvestorProfile['accreditation']

holdingPeriodDays: number // Reg D Rule 144 등

maxHolders: number // Reg D 506(b) limit

}

async function canTransfer(

from: InvestorProfile,

to: InvestorProfile,

restriction: TokenRestriction,

acquisitionDate: number

): Promise<{ allowed: boolean; reason?: string }> {

// 1. KYC 만료 체크

const now = Date.now() / 1000

if (from.expiresAt < now) return { allowed: false, reason: 'sender KYC expired' }

if (to.expiresAt < now) return { allowed: false, reason: 'receiver KYC expired' }

// 2. 관할지 체크

if (!restriction.allowedJurisdictions.includes(to.jurisdiction)) {

return { allowed: false, reason: 'receiver jurisdiction not allowed' }

}

// 3. accreditation 체크

const tiers = ['retail', 'accredited', 'qualified-purchaser', 'institutional']

const fromTier = tiers.indexOf(from.accreditation)

const reqTier = tiers.indexOf(restriction.requiredAccreditation)

if (fromTier < reqTier) {

return { allowed: false, reason: 'sender below required accreditation' }

}

// 4. holding period 체크 (Rule 144)

const heldDays = (now - acquisitionDate) / 86400

if (heldDays < restriction.holdingPeriodDays) {

return { allowed: false, reason: 'holding period not satisfied' }

}

return { allowed: true }

}

Securitize의 라이선스 스택이 유니크하다. SEC-registered transfer agent + ATS broker-dealer(2020 인수) + 캘리포니아 fund advisor. 이 세 가지가 묶여 있어서, 발행자 입장에서 single point of contact다.

7장 · ERC-3643 — 컴플라이언스 토큰 표준

ERC-3643은 2021년 Tokeny가 제안한 permissioned token 표준이다(원래 이름 T-REX). 핵심 아이디어는 **on-chain identity registry + compliance module + token contract**의 분리다.

// SPDX-License-Identifier: MIT

pragma solidity ^0.8.20;

// ERC-3643 핵심 인터페이스 (개념 코드)

interface IIdentityRegistry {

function isVerified(address user) external view returns (bool);

function investorCountry(address user) external view returns (uint16);

function identity(address user) external view returns (address);

}

interface ICompliance {

function canTransfer(

address from,

address to,

uint256 amount

) external view returns (bool);

function transferred(address from, address to, uint256 amount) external;

}

contract ERC3643Token {

IIdentityRegistry public identityRegistry;

ICompliance public compliance;

mapping(address => uint256) private _balances;

bool public paused;

event TransferBlocked(address from, address to, string reason);

function transfer(address to, uint256 amount) external returns (bool) {

require(!paused, "token paused");

require(identityRegistry.isVerified(msg.sender), "sender not verified");

require(identityRegistry.isVerified(to), "receiver not verified");

require(

compliance.canTransfer(msg.sender, to, amount),

"compliance check failed"

);

_balances[msg.sender] -= amount;

_balances[to] += amount;

compliance.transferred(msg.sender, to, amount);

return true;

}

// 강제 회수 (법원 명령, 사기 등)

function forcedTransfer(

address from,

address to,

uint256 amount

) external returns (bool) {

// onlyAgent 모디파이어 (생략)

_balances[from] -= amount;

_balances[to] += amount;

return true;

}

ERC-3643의 장점은 모듈성이다. compliance 룰은 펀드별·발행별로 다르게 설정 가능하다 — 예를 들어 "EU 거주자만", "Reg D 506(c) 적격투자자만", "한 사람 max 5% 보유". 이 룰을 토큰 컨트랙트와 분리해 운영한다.

8장 · Polymath / Polymesh — full-stack ST 체인

Polymath는 2017년 캐나다 토론토에서 시작했다. 처음에는 ERC-1400(ST-20) 발행 인프라였고, 2020년 자체 체인 **Polymesh**를 출범시켰다. Polymesh는 ST 전용 permissioned chain으로, KYC가 체인 레벨에 내재되어 있다.

Polymesh의 특징은 노드 운영자가 라이선스된 금융기관으로 제한된다는 점이다. 2026년 5월 기준 Genesis Block Capital, Saxo Bank, Tokenise, DTZ 등 8개 기관이 노드를 운영한다. ST 발행 시 KYC·AML·jurisdiction 룰이 protocol level에서 강제된다.

9장 · Backed Finance — 토큰화 주식

Backed Finance는 2021년 스위스 제네바에서 시작했다. 주력은 **토큰화 ETF·주식**이다. wbTSLA(테슬라), wbCOIN(코인베이스), wbNVDA(엔비디아), wbIB01(iShares Treasury ETF) 등이 있다. 발행 구조는 1:1 backed — Backed가 실제 주식을 매수해 SEBA Bank나 InCore Bank에 커스터디하고, 그만큼의 토큰을 발행한다.

법적 구조는 스위스 DLT Act(2021)에 의존한다. 이 법은 ledger-based securities를 인정해, 블록체인 등록이 곧 소유권을 표현한다고 본다. EU에서는 Liechtenstein의 TVTG Act도 같은 효과를 낸다.

Backed Finance 스타일: wbTSLA 발행 구조 (개념 YAML)

issuer: Backed Finance AG (Switzerland)

underlying:

ticker: TSLA

isin: US88160R1014

exchange: NASDAQ

custodian: SEBA Bank AG

token:

name: wbTSLA

network: Ethereum, Polygon, Gnosis

standard: ERC-20 + transfer restrictions

decimals: 18

backing_ratio: 1:1

issuance_flow:

- step: 1

actor: market_maker

action: deposit_USDC

amount: 100000

- step: 2

actor: backed_finance

action: purchase_underlying

venue: NASDAQ

quantity: 380 # TSLA shares at $263 per share

- step: 3

actor: backed_finance

action: custody_shares

custodian: SEBA Bank

account: backed_finance_AG_seba_001

- step: 4

actor: backed_finance

action: mint_wbTSLA

network: Ethereum

recipient: market_maker_wallet

amount: 380

- step: 5

actor: smart_contract

action: emit_event

event: Minted(380, "ISIN:CH...")

wbTSLA 보유자는 의결권을 받지 못한다. 배당은 자동으로 NAV에 반영된다. 미국 거주자는 보유 자체가 제한된다 — Backed는 미국 SEC 등록을 받지 않았기 때문이다.

10장 · Maple Finance — 온체인 사모대출

Maple Finance는 2020년 호주에서 시작했다. 핵심은 **under-collateralized 기관 대출**을 온체인에서 운영하는 것. 일반 DeFi 대출(Aave, Compound)이 over-collateralized인 반면, Maple은 KYC된 기관 borrower에게 신용대출을 한다.

Maple의 풀은 pool delegate(전문 신용 분석가)가 운영한다. delegate가 차주를 심사하고, 대출 조건을 정하며, default 발생 시 손실을 first-loss tranche에서 흡수한다.

| --- | --- | --- | --- |

| 시작 | 2020 | 2017 | 2020 |

| 누적 발행 | `$3B+` | `$700M+` | `$200M+` |

| 토큰 | MPL → SYRUP | CFG | GFI |

Maple은 2022년 11월 Orthogonal Trading 파산으로 `$36M` 손실을 입었다. 그 후 풀 구조를 재설계하고, KYC/credit 분석을 강화했다. 2024년부터 정상화돼 2026년 5월 active loan `$1B+`를 운영한다.

11장 · Centrifuge — 송장·부동산의 온체인 증권화

Centrifuge는 2017년 베를린에서 시작했다. 핵심은 **오프체인 자산을 NFT로 토큰화하고 그 NFT를 담보로 stablecoin을 빌려주는 구조**다. 송장(invoice), 부동산, 음악 로열티 등을 다룬다.

Centrifuge의 풀(Tinlake)은 두 tranche로 구성된다. 시니어(DROP)는 안정적 yield, 주니어(TIN)는 first-loss 자리에 있는 변동 yield다. 이 구조는 전통 ABS(Asset-Backed Security)와 동일하다.

2022년 Centrifuge는 MakerDAO와 협력해 RWA Vault를 만들었다. DAI의 backing 자산 중 일부가 Centrifuge 풀의 송장과 부동산이 됐다. 이게 DeFi와 TradFi 사이의 첫 번째 큰 다리였다.

12장 · RealT, Lofty — 토큰화 부동산

RealT(2019, 디트로이트)는 미국 단독주택을 토큰화한 첫 사업자다. 한 채당 `$50K-$200K` 짜리 집을 LLC로 holding하고, LLC의 membership interest를 ERC-20으로 발행한다. 미니멈 `$50`부터 살 수 있다.

수익은 두 갈래다. 첫째, 월 임대료의 90%를 토큰 보유자에게 USDC로 배분한다. 둘째, 집 가격이 오르면 NAV가 오른다(단, 매도까지는 unrealized).

Lofty(2022)도 유사한 모델이지만 미국 외 전체 nation 투자자를 받는다는 점이 다르다. 두 곳 다 Reg D 506(c) exemption을 사용한다.

// RealT/Lofty 스타일: 임대료 배분 자동화 (개념 코드)

interface PropertyDistribution {

propertyId: string

totalRentalIncomeUSD: bigint // 월 임대료

expensesUSD: bigint // 관리비·세금·보험

distributableUSD: bigint // 분배 가능 금액

totalTokensOutstanding: bigint

}

async function distributeRent(

contract: ethers.Contract,

dist: PropertyDistribution,

holders: string[]

): Promise<{ totalDistributed: bigint; perTokenUSD: bigint }> {

const perTokenUSD = dist.distributableUSD * BigInt(1e18) / dist.totalTokensOutstanding

let totalDistributed = 0n

for (const holder of holders) {

const balance = await contract.balanceOf(holder)

const payout = (balance * perTokenUSD) / BigInt(1e18)

// USDC 분배 트랜잭션

const tx = await contract.distributeUSDC(holder, payout)

await tx.wait()

totalDistributed += payout

}

return { totalDistributed, perTokenUSD }

}

부동산 토큰화의 가장 큰 위험은 **liquidity**다. 토큰을 팔고 싶을 때 살 사람이 없을 수 있다. RealT는 자체 secondary market을 운영하지만 거래 빈도가 낮다. 이게 RWA에서 가장 풀기 어려운 문제다.

13장 · Goldfinch — 신흥국 fintech 대출

Goldfinch(2020)는 LatAm·아프리카·동남아의 fintech 회사에 신용대출을 한다. 차주는 Tugende(우간다 모빌리티 fintech), Cauris(아프리카 차세대 은행), Addem(콜롬비아 자동차 fintech) 등이다.

구조는 senior pool과 backer pool로 나뉜다. backer가 first-loss를 흡수하고, 그 대가로 더 높은 yield를 받는다. senior는 자동으로 모든 풀에 분산 투자된다. Goldfinch의 challenge는 default rate를 어떻게 관리하느냐다 — 2022-2023년 여러 풀에서 default가 발생했고, 그 학습이 risk model에 반영됐다.

14장 · 한국 토큰증권(STO) — 자본시장법 개정과 KASOM

한국의 토큰증권 가이드라인은 2023년 2월 발표됐다. 핵심은 **전자증권법의 확장**이다. 분산원장 기반 발행을 인정하되, 발행은 발행인이 지정한 분산원장 운영자(account-keeping institution)를 통하게 했다.

2024-2025년 자본시장법·전자증권법 개정안이 발의돼 통과됐다. 그 결과 다음 인프라가 본격 가동되기 시작했다.

| 컨소시엄 | 주축 | 인프라 | 주력 자산 |

| --- | --- | --- | --- |

특히 KASOM은 K-pop 음악 저작권의 토큰화를 추진한다. 1조 원 규모로 추산되는 K-pop 음원 시장의 일부를 토큰화해 글로벌 팬에게 판매하는 게 목표다. 일부는 2026년 하반기 발행 예정이다.

규제 측면에서 한국의 특이점은 **혁신금융서비스(샌드박스)** 트랙이다. 본격 법 시행 전에 카사·세종 텔레콤 등이 부동산 조각투자를 운영했고, 그 경험이 새 STO 인프라에 반영됐다.

15장 · 일본 改正금융상품거래법 — ST·Progmat·SBI DAH

일본은 2020년 5월 改正금융상품거래법(令和元年改正)을 시행해, **電子記録移転権利**(Security Token, ST)를 신설했다. 이 법은 기존 第一項有価証券(주식·채권 등)의 디지털 표현을 인정해, 토큰이 기존 증권과 동일한 규제를 받게 했다.

플랫폼 인프라는 세 축이다.

- **Progmat** (MUFJ 주도): MUFJ가 2023년 분사 출범시킨 ST 발행 플랫폼. NTT Data·미츠비시상사·노무라가 참여. 2026년 5월 누적 발행 `$3B+`. 부동산·회사채 중심.

- **BOOSTRY** (NRI·노무라·SBI): R3 Corda 기반. 노무라가 첫 회사채 ST를 발행.

- **SBI DAH**: SBI Digital Asset Holdings. 일본 거래소 osakadigitalexchange(ODX)와 합작.

Progmat 스타일: ST 발행 흐름 (개념 YAML)

issuance:

issuer: Mitsubishi-UFJ-Trust-Bank

trustee: MUFG-Trust-Bank

asset:

type: real_estate

location: Tokyo, Shibuya

appraisal_jpy: 5000000000

appraiser: Japan-Real-Estate-Institute

structure: 受益証券発行信託

token:

network: Progmat

standard: ERC-1400-derived

total_supply: 50000

par_value_jpy: 100000

offering:

type: 私募 # private placement

eligible_investors:

- 特定投資家

- 適格機関投資家

minimum_jpy: 1000000

custody: MUFG-Trust-Bank

trading_venue: SBI-PTS

regulator:

agency: Financial-Services-Agency-Japan

registration: Type-II-Financial-Instruments-Business

disclosure: 有価証券届出書 # securities registration statement

Progmat 위에서 발행된 자산은 SBI PTS(proprietary trading system)나 ODX에서 2차 거래된다. 미국·EU와 다르게 일본은 PTS가 비교적 유연하게 운영돼, ST의 2차 시장이 빠르게 성장했다.

16장 · 싱가포르·홍콩·UAE — 아시아 허브 경쟁

- **싱가포르 MAS**: Project Guardian(2022-)이 핵심. DBS·Standard Chartered·HSBC가 참여해 토큰화 본드, FX, fund을 실험. 2026년 5월 기준 production 활용 중. Payment Services Act + Securities and Futures Act 양립.

- **홍콩 SFC**: Virtual Asset Trading Platform(VATP) 라이선스 부여. HashKey, OSL이 1차 라이선스. 토큰화 본드(HKMA 발행)를 2024-2025년에 시리즈로 발행.

- **UAE VARA(두바이) + FSRA(아부다비)**: 명시적 ST 라이선스 체계. Securrency·Tokenise가 ADGM에서 인가. 글로벌 발행자들이 미들이스트 본거지로 활용.

| --- | --- | --- | --- |

| 홍콩 | SFC·HKMA | SFO | HashKey·OSL |

| UK | FCA | FSMA | Archax·montis |

17장 · 아토믹 결제(Atomic Settlement) — T+0 vs T+2

전통 금융의 결제는 시간이 걸린다. 미국 주식은 2024년 5월 T+2에서 T+1으로 단축됐고, 한국 주식은 T+2, 일본 주식은 T+2다. 채권은 T+1 또는 T+2다. 이 시간 차에 카운터파티 위험이 존재한다.

토큰화의 핵심 가치는 **아토믹 결제**다. 토큰 인도와 결제 자금의 인도가 한 트랜잭션 안에서 동시 일어난다(DvP — Delivery versus Payment). 이게 가능해지면 결제 위험이 본질적으로 사라진다.

// SPDX-License-Identifier: MIT

pragma solidity ^0.8.20;

// 아토믹 DvP 결제 (개념 코드)

interface IToken {

function transferFrom(address from, address to, uint256 amount) external returns (bool);

}

contract AtomicDvP {

struct Trade {

address securitySeller;

address securityBuyer;

IToken securityToken;

uint256 securityAmount;

IToken cashToken;

uint256 cashAmount;

uint256 expiresAt;

bool executed;

}

mapping(bytes32 => Trade) public trades;

event TradeExecuted(bytes32 tradeId);

event TradeFailed(bytes32 tradeId, string reason);

function executeTrade(bytes32 tradeId) external {

Trade storage t = trades[tradeId];

require(!t.executed, "already executed");

require(block.timestamp <= t.expiresAt, "trade expired");

// 양쪽 토큰이 모두 transferable해야 진행

bool secOk = t.securityToken.transferFrom(

t.securitySeller,

t.securityBuyer,

t.securityAmount

);

require(secOk, "security transfer failed");

bool cashOk = t.cashToken.transferFrom(

t.securityBuyer,

t.securitySeller,

t.cashAmount

);

require(cashOk, "cash transfer failed");

t.executed = true;

emit TradeExecuted(tradeId);

}

문제는 cash leg다. 토큰화 증권은 onchain에 있지만, 결제 cash가 fiat이라면 아토믹이 안 된다. 그래서 stablecoin이나 CBDC가 필요하다. Kinexys의 JPM Coin, Citi Token Services의 deposit token이 이 역할을 한다.

18장 · CBDC와 토큰화 — wholesale CBDC의 부상

리테일 CBDC(중국 e-CNY 등)는 결제 시장에 임팩트가 컸다. 그러나 토큰화 자본시장의 관점에서 더 중요한 건 **wholesale CBDC** — 기관 간 결제용 중앙은행 디지털 화폐다.

| 프로젝트 | 주관 | 단계 | 핵심 활용 |

| --- | --- | --- | --- |

| Project Jasper | BoC | 2017- | wholesale payment |

| Project Ubin | MAS | 2016-2022 | tokenized settlement |

| Project Guardian | MAS | 2022- | tokenized asset settlement |

한국은행은 2024년부터 CBDC 모의실험에 들어가 시중은행 14곳이 참여하는 2단계 실험을 진행 중이다. 일본은행은 2023년 Phase 2에서 결제 인프라를 검증하고 있다.

19장 · MiCA와 EU DLT Pilot Regime

EU는 2023년 6월 MiCA(Markets in Crypto-Assets) 규제를 발효시켰고, 2024-2025년 단계적으로 적용했다. MiCA는 stablecoin·crypto-asset 일반에 대한 통일 규제 프레임이다. 단, **증권성 자산(ST)은 MiCA에서 제외**되고, 기존 MiFID II와 새로운 DLT Pilot Regime(2023.3 시행)이 적용된다.

DLT Pilot은 6년 한시 실험 체계다. 기존 금융 법령의 일부를 면제해주고 DLT 기반 증권 발행·거래·결제를 테스트할 수 있게 한다. 한도는 단일 증권 5억 유로, 전체 시장 60억 유로 식이다.

이게 의미하는 건, EU는 ST 규제를 따로 만들기보다 **기존 증권법을 DLT에 맞게 확장**하는 접근을 택했다는 점이다. 한국·일본과 비슷한 철학이다.

20장 · 토큰화의 매크로 임팩트 — BCG `$16T` 전망

BCG(보스턴 컨설팅 그룹)는 2022년에 2030년까지 토큰화 자산이 `$16T` 규모가 될 거라고 전망했다. 이 숫자에 대한 반응은 크게 두 가지다.

낙관론자는 이렇게 본다. 2030년 글로벌 GDP는 `$120T`, 글로벌 금융자산은 `$500T`, 부동산은 `$330T`. 그 중 3-5%가 토큰화된다면 `$16T`은 보수적이다. 게다가 BlackRock·Franklin Templeton·BNY Mellon이 모두 참여하면서 인프라가 빠르게 자리잡고 있다.

회의론자는 이렇게 본다. 토큰화의 진짜 가치는 cross-border 활용이지만, 각국 규제가 분절되어 있어 글로벌 유통이 어렵다. 또 발행 후의 secondary market liquidity가 부족해 발행자가 토큰화의 이점을 다 누리지 못한다.

2026년 5월 시점에서 실제 토큰화 자산 규모는 `$15B`(국채 + 사모대출 + 부동산) 수준이다. BCG 전망의 1%도 안 된다. 그러나 성장률은 가파르다 — 2024년 대비 2.5배다.

| 카테고리 | 2024 AUM | 2026-05 AUM | 2030 전망 |

| --- | --- | --- | --- |

| 토큰화 국채·MMF | `$1B` | `$10B+` | `$1T` |

| 토큰화 부동산 | `$0.3B` | `$1B` | `$3T` |

| 토큰화 사모대출 | `$2B` | `$5B` | `$2T` |

| 토큰화 회사채 | `$0.5B` | `$2B` | `$2T` |

| 토큰화 펀드 share | `$0.2B` | `$1B` | `$5T` |

| 토큰화 원자재 | `$1.5B` | `$2B` | `$1T` |

| 토큰화 주식 | `$0.1B` | `$0.5B` | `$2T` |

21장 · 리스크 — 토큰화가 풀지 못한 문제들

장밋빛 전망에도 풀리지 않은 문제가 있다.

1. **법적 finality**: 블록체인의 finality는 확률적이다. 법원이 그 트랜잭션을 인정할까. NY UCC Article 8 개정으로 일부 정리됐지만 다른 관할은 여전히 모호하다.

2. **bridge·cross-chain 위험**: 토큰화 자산이 여러 체인 위에 있을 때 bridge가 hack되면 자산이 사라질 수 있다.

3. **smart contract 위험**: 코드 버그·oracle 조작으로 자산이 흘러갈 수 있다. 2022 Mango Markets, 2023 Euler Finance.

4. **liquidity**: 발행은 쉬워졌지만 secondary market이 약하다. 부동산 토큰을 팔고 싶을 때 살 사람이 없다.

5. **regulatory arbitrage**: 발행자가 가장 약한 관할(JP·SG·UAE)에 등록하고 글로벌하게 판다. 이게 지속 가능한가.

6. **custody**: 기관 grade custody가 부족하다. BNY Mellon·State Street·SC Ventures가 진입했지만 가격이 비싸다.

7. **identity**: KYC가 체인 위에 어떻게 표현될지. 자체 KYC vs zk proof vs DID.

8. **conflicts of law**: 토큰 발행자는 스위스, 보유자는 한국, 거래소는 싱가포르. 분쟁 시 어느 법이 적용되나.

이 문제들이 풀리는 속도가 토큰화 시장의 성장 속도를 결정한다.

22장 · 실무 체크리스트 — RWA 발행을 검토할 때

RWA 발행을 검토하는 운용사·기업·법무팀을 위한 체크리스트.

1. **법적 구조**: 어떤 SPV에 자산을 담을 것인가. 케이맨 SPV, 스위스 AG, 일본 SPC, 한국 SPC 중 선택.

2. **관할 선택**: 발행자·investor·custodian의 관할이 다 다를 때 분쟁 시 어디 법이 적용되나.

3. **token 표준**: ERC-3643 vs ERC-1400 vs 자체 표준. compliance 모듈 옵션 검토.

4. **transfer agent**: SEC 등록 transfer agent를 쓸 것인가(Securitize, DigiShares), 자체 운영할 것인가.

5. **KYC/AML**: 발행 시점 KYC + 거래 시점 재검증의 주기.

6. **custody**: BNY Mellon, State Street, SEBA, Sygnum, Komainu 중 선택.

7. **secondary market**: ATS(미국), MTF(EU), PTS(일본) 중 어디서 거래할지.

8. **결제 cash leg**: stablecoin(USDC·EURC), 토큰화 deposit(JPM Coin), CBDC 중 선택.

9. **oracle**: NAV 업데이트·이자율·환율 oracle을 어떻게 운영할 것인가.

10. **emergency stop**: 사기·hack·법원 명령 시의 token 회수·동결 절차.

11. **세무 보고**: 발행자·보유자 모두의 세무 보고 의무.

12. **소비자 보호**: retail 투자자 대상이라면 cooling-off, disclosure, dispute 절차.

13. **보고·감사**: AUM·NAV·hold count·default rate의 정기 보고와 외부 감사.

14. **migration**: 향후 더 좋은 인프라로 옮길 때의 마이그레이션 경로.

이 14개를 합리적으로 답할 수 있어야 토큰화 발행이 의미를 가진다. RWA는 단지 기술이 아니라 **법적·운영적 인프라의 다층 통합**이다.

23장 · 미래 — 2026년 이후 무엇이 올까

마지막으로 향후 2-3년의 전망.

첫째, **deposit token vs stablecoin 경쟁**이 본격화한다. JPM Coin, Citi Token Services, Standard Chartered 같은 은행 발행 deposit token이 토큰화 자본시장의 cash leg을 점령할 수 있다. USDC·USDT 같은 비은행 stablecoin은 retail 결제·국제송금에 집중할 가능성이 크다.

둘째, **CBDC와 wholesale tokenization의 결합**이다. 한국 BoK·일본 BOJ·EU ECB가 wholesale CBDC를 실험하면 토큰화 자본시장의 결제 cash leg이 CBDC로 옮겨갈 수 있다. 이게 stablecoin 시장에 어떻게 영향을 줄지는 미지수다.

셋째, **AI와 RWA의 결합**이다. credit 분석, default 예측, 부동산 가치 평가, 사기 탐지에 AI가 들어간다. Maple·Centrifuge·Goldfinch는 이미 AI 기반 risk model을 일부 운영한다.

넷째, **identity layer의 표준화**다. 현재 각자 KYC를 운영하지만, 향후 zk-KYC, DID, soulbound token이 표준이 될 수 있다. 한 번 KYC 받으면 여러 발행자가 재사용하는 구조.

다섯째, **한국과 일본의 cross-border 협력**이다. KOFIA·일본 JSDA가 ST 상호승인 논의를 시작했다. 양국 ST가 서로의 거래소에서 거래되는 미래가 가능하다.

토큰화는 더 이상 가능성이 아니라 진행 중인 사실이다. 2026년의 자본시장은 이미 부분적으로 토큰화돼있고, 향후 5년 안에 그 비율은 빠르게 늘어날 것이다.

24장 · 마무리 — 토큰화는 인프라 게임이다

이 글은 길었지만 결론은 단순하다. **RWA 토큰화는 marketing 이슈가 아니라 인프라 이슈**다. 누가 빠르게 토큰을 발행하는지가 아니라, 누가 KYC·custody·결제·법적 구조의 통합을 잘 짜는지가 승부를 결정한다.

그래서 2026년의 승자는 두 부류다. 첫째, BlackRock·Franklin Templeton·BNY Mellon 같은 **전통 운용사·은행이 토큰화 인프라를 흡수**한 곳. 둘째, Securitize·Ondo·Centrifuge 같은 **인프라 빌더가 발행자를 흡수**한 곳. 그 가운데에 있는 fintech·crypto-native 발행자는 둘 중 하나로 흡수될 가능성이 크다.

한국은 KASOM·SK·미래에셋 등이 컨소시엄을 짜며 첫 번째 모델을 추구한다. 일본은 Progmat·SBI DAH가 두 번째 모델에 더 가깝다. 미국은 양쪽 다 활발하다. EU·UK·UAE·싱가포르·홍콩이 그 사이에서 경쟁한다.

2030년 BCG의 `$16T` 전망이 맞을지는 모르겠다. 그러나 분명한 건, 그때 자본시장의 일정 부분이 토큰으로 옮겨가 있을 거라는 점이다. 그 인프라를 누가 만드느냐가 향후 5년의 자본시장 권력 지도다.

References

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- Ondo Finance — [https://ondo.finance/](https://ondo.finance/)

- Franklin Templeton OnChain — [https://www.franklintempleton.com/investments/options/money-market-funds](https://www.franklintempleton.com/investments/options/money-market-funds)

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- Securitize — [https://securitize.io/](https://securitize.io/)

- Polymath / Polymesh — [https://polymesh.network/](https://polymesh.network/)

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- Hashnote USYC — [https://hashnote.com/](https://hashnote.com/)

- Superstate USTB — [https://superstate.co/](https://superstate.co/)

- WisdomTree Prime — [https://www.wisdomtree.com/prime](https://www.wisdomtree.com/prime)

- BCG Tokenization Report 2030 — [https://www.bcg.com/publications/2022/relevance-of-on-chain-asset-tokenization](https://www.bcg.com/publications/2022/relevance-of-on-chain-asset-tokenization)

- Progmat (MUFG) — [https://progmat.co.jp/](https://progmat.co.jp/)

- BOOSTRY — [https://boostry.co.jp/](https://boostry.co.jp/)

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- Nomura Komainu — [https://www.komainu.com/](https://www.komainu.com/)

- 일본 금융청 (FSA) — [https://www.fsa.go.jp/](https://www.fsa.go.jp/)

- MAS Project Guardian — [https://www.mas.gov.sg/schemes-and-initiatives/project-guardian](https://www.mas.gov.sg/schemes-and-initiatives/project-guardian)

- BIS Project Agorá — [https://www.bis.org/about/bisih/topics/fmis/agora.htm](https://www.bis.org/about/bisih/topics/fmis/agora.htm)

- BIS Project mBridge — [https://www.bis.org/about/bisih/topics/cbdc/mcbdc_bridge.htm](https://www.bis.org/about/bisih/topics/cbdc/mcbdc_bridge.htm)

- EU MiCA — [https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114](https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114)

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- HK SFC VATP — [https://www.sfc.hk/en/Regulatory-functions/Intermediaries/Licensing/Virtual-asset-trading-platforms-operators](https://www.sfc.hk/en/Regulatory-functions/Intermediaries/Licensing/Virtual-asset-trading-platforms-operators)

- Dubai VARA — [https://www.vara.ae/](https://www.vara.ae/)

- 한국 금융위원회 토큰증권 가이드라인 — [https://www.fsc.go.kr/](https://www.fsc.go.kr/)

- 한국예탁결제원 — [https://www.ksd.or.kr/](https://www.ksd.or.kr/)

- 카카오뱅크 — [https://www.kakaobank.com/](https://www.kakaobank.com/)

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- BNY Mellon Digital Assets — [https://www.bny.com/](https://www.bny.com/)

- SEBA Bank (now AMINA Bank) — [https://www.aminagroup.com/](https://www.aminagroup.com/)